写在2025年起点：政策转向到现在如何看？

一、政策目标已经非常明确

因为12月WSJ的一篇关于China的社评，围绕“通缩”在高层是否成为基本认知的讨论又变多了，引发争议的一段话是在2024年初时，高层曾经讨论过是否发生通缩的问题，而老大给出的回应是“价格低了，老百姓难道不开心么？” 这种缺乏基本宏观经济学常识的话。其实我觉得根本没有必要把时间浪费在这篇文章上，2024年初的事情放到2024年末没有任何意义。“通缩”一词也已经早不再是禁忌，否则我们无法解释12月新华社的“当前中国经济问答”系列文章当中，为什么明确出现了“赤字提升空间”以及“把促进物价合理回升作为重要考量”的关键词。

新华社：地方政府“轻装上阵”，中央财政还有比较大举债和赤字提升空间

新华社：将把促进物价合理回升作为重要考量，更加注重发挥利率等价格型调控工具的作用

所以，任何关于“决策者是否意识到问题”的猜测，都不具备讨论的价值。Lingling Wei的那篇评论在我看来除了给出舆论层面的悲观叙事之外，没有给出任何有价值的逻辑分析框架或者是增量信息。

从投资的角度来说，我们没有必要给自己预设一个不可能回答的问题，一切交易都是建立咋一定概率分布基础上的，而不是绝对0-1事件之上。

笔者自己的体会是，固然“全世界都在迅速草台班子化”，但没有必要否认“926”政策定调转向的事实。甚至2025年财政、货币等宏观调控政策的目标已经浮出水面，就是“价格信号”：物价（合理回升）、房价（止跌企稳）、和股价（活跃成交）等三个重要方面。

毫无疑问，上述目标是直击痛点的。

二、但现有财政政策集中于化债，“旧改”可能是为数不多的增量、“两新”乏善可陈

9月以来政策端总体的感受就是“关键细节仍不够清晰，而推出节奏略显拖沓”。

必须承认，在遣词造句方面，过去3个月各大主管部门更加积极且鲜明，例如12月中央经济工作会议和政治局会议通稿在2010年之后首次提出了“适度宽松”的货币政策，以及用较为夸张的语句诸如“加强超常规逆周期调节”等。12月23日，国务院举行宪法宣誓仪式上，总理李强也提到了“对已经确定的工作能早则早、宁早勿晚、加快推进”。

可实际做了哪些内容？

货币政策方面，12月最后2周的窗口期，央行既没有降准，也没有降息。

复盘过去一个月公开市场操作，央行积极采用近年创设的3个月/6个月买断式逆回购工具来投放1.3万亿流动性时，就已经让市场注意到或许降息的必要性已经下降了；当十年期国债利率毫无阻力地已经触及1.7%的时候，央行选择的是窗口指导，而不是默许，进一步说明了：当下出政策的节奏没有试图“追赶”市场预期，而是在反向调整预期。

如果说货币政策是已知有明牌但暂时不愿意出，那么财政政策到目前为止仍然缺乏“真金白银”的诚意。

财政政策方面，仅有的化债动作大，但扩内需相关政策仍然非常有限。

10月开始，财政端的主要工作基本集中在“化债”层面，过去两个月地方政府债券发行基本以用完新批的2万亿置换债额度为主。置换债相较于专项债而言对应更弱的信用扩张力度，或者说更低的“货币乘数”，所以不仅整体社融和M1增长乏力，而且国债利率基本没有承压。实际上，置换债只是让银行对应的贷款对象从地方城投变成了政府，除了利率相对降低之外，这部分信贷资产并没有“盘活”更多信贷的能力。

至于今年的新增专项债，虽然在8-9月的加速发行之下达到了3.9万亿，但根据笔者估算，约23%左右是没有“一案两书”的特殊新增专项债，高于2023年的7%，所以实际上今年能够带来实物工作量的新增专项债同比去年打了8折。

因此，今年看上去天量的地方政府债券发行在过去两个月并没有带来经济的明显回暖，通俗的话讲，化债只是应对了“债务通缩”的防风险问题，但并不是真正的“扩张性财政政策”。

2025年政府支出能否增加目前仍存在较大不确定性，当然客观而言，边际上已有两点改善：1）旧的约束已经消失。2024年上半年的思路是部分省份（12个）聚焦解决债务问题，在此之前不能新增地方政府债务，而其余省份尤其沿海发达地区扛起经济增长的大旗。显然这种割裂的债务管理模式与”全国经济一盘棋“的现实是不匹配的，一方面，受债务约束限制的省份在短时间内难以完成债务结构调整，所提出的各种化债方案更是五花八门而不具备可操作性；另一方面，所谓的经济大省在当前的宏观大背景下能够独善其身就已经不错了，例如上海作为国内经济的领头羊之一却出现社零同比不断下滑的尴尬现状，直接表明该模式是很难实现的。而且长期来讲，这种政策只会导致发达省份和欠发达省份之间贫富差距的进一步拉大。

所以9月政治局会议明显改口，债务问题还是统一由财政部协调各地方发行置换债来解决，至于经济增长更应该是全国协同发力，而不是局部负重前行，这其实就是给明年地方政府融资重新开了口子。

或许有读者会问，地方政府不是已经躺平了么？2024年上半年专项债发行进度如此之慢已经说明了政府官员的“无为而治”，那么是否意味着2025年即便中央提高了2024年专项债新增额度（目前的说法是从3.9万亿提高到4.5万亿），地方政府官员依然有可能不太动弹呢？

2）新的方向已经出现。按照住建部和财政部的说法，100万套（甚至新增）货币化安置将成为2025年地产链工作的重点。

而多种迹象表明，当下地方政府依然对“旧改”的保持热情，其意愿要远高于传统基建项目。

通过统计，我们发现地方政府在使用PSL三大工程贷款中，旧改的比例出奇的高。

三大工程的失败并不意味着地方政府完全躺平。

国开行披露数据，截至5月27日，该行已发行“三大工程”贷款1047.7亿元，其中保障性住房开发8.19亿元，城中村改造专项借款1002.47亿元，平急两用371亿元。

另外，截至5月20日，农业发展银行累计投放城中村改造专项借款780.53亿元，其他两项未知，可能确实不多。

这说明对于“城中村改造“，地方政府的动力还是比较高的，或许能够成为接下来财政发力的主要方向。为什么地方政府对于“旧改”有动力呢？因为能够有土地出让金，无论是做成产业园还是质量更高的商品房，对于地方政府而言都是有一定利益可得的。

从10月住建部会议首次提及“仅限于19大城市试点的100万套货币化安置”，11月变成“试点范围扩大到300多个地级市”，12月变成“在100万套的基础上可以新增”，试点范围和规模都在不断扩大，这背后可能对应到了的大量地方政府的请求。资金来源上，相较于过去只能用PSL来做货币化安置，这次可能还包括地方政府专项债和商业银行贷款，尤其是地方政府专项债，利率和期限都掌握在地方政府手中，能够更好地匹配旧改项目的周期。

所以，2025年PSL、以及地方政府专项债中用于货币化安置、收购土地储备、存量商品房部分的规模是值得跟踪的。 如果要看地方政府是否积极，还是要观察地方政府新增专项债的发行情况，尤其是剔除掉特殊新增专项债（不含“一案两书”）之后的规模。

其他的政策总体乏善可陈。诸如提高城乡医疗保险、提高退休人员养老金，甚至提高公务员工资等，维稳意图更明显，并不足以改善经济。公务员本身过去也不靠基本工资（占总收入比例不到一半），而是来自地方政府性基金收入的各项津贴、补贴。过去几年，由于地方财政出了问题，津贴补贴大幅缩水、递延，笔者认为即便提高基本工资有一定可能性，但不足以弥补津贴补贴缩水的部分，更遑论扩大内需，只可能进一步引发社会的不稳定性。

至于2025年可能扩容翻倍的“消费品以旧换新”补贴（市场传闻从1500亿->3000亿），笔者认为有可能会进一步加剧通缩螺旋（价格战），且有可能抑制受补贴行业整体创新能力。 毫无疑问，政府补贴对于新兴行业能够起到呵护促进的效果，尤其在行业发展初期、成本偏高阶段，保证需求不受到经济大盘的影响。但对于已成熟的行业，经济下行本身就会自发进入降价过程，此时补贴看似进一步促进了销量，实则降低了企业打“价格战”的门槛，加剧了价格通缩的幅度：简单假设龙头企业只需降价1w就能够让末位公司出清，那么在政府补贴1w的前提下，龙头企业必须降价2w才能达到类似效果。当然，实际情况必然更加复杂，因为龙头公司为了维持自身产业链地位和现金流安全性，可能会进一步倒逼经销体系被动提高库存，引发资金链断裂，进一步要求供应链体系降价配合，导致账期延长。

三、所谓短期的红利切换，也是交易而不是配置

因此从目前给出的政策内容来看，2025年全年的风格大概率还是红利。

1月，我们将迎来较长的空窗期。对于过去1个月央行的不作为，我们或许能够从“保汇率”角度替其做出解释，我们甚至能够从明年1月20日特朗普入主白宫这一时点为未来1个月可能的政策空窗期做出辩解，但此时此刻货币当局所表达出来的“耐心”，与12月的会议定调所引发的市场高度期待是严重不匹配的。

因此国债市场发生抢跑非常正常。

但短期，股票市场是否应该一边倒偏向红利呢？笔者持保留意见，因为不认同把某只小份额ETF炒到溢价8%是一种合理行为。短期来看，股票市场由非配置型资金定价的特征依然明显，更有可能出现的情况是在红利和成长主题之间来回折腾的情况。

跌多了，总有机会。