PershingSquare's outlook on US inflation and Fed policy

# PershingSquare 关于美国通胀及美联储货币政策演绎的判断

核心观点：Bill Ackman认为美国的通胀具备较长的可持续性，核心美国面临不是CPI中单一因子的上涨，而是全面且连续的上行，且导致美国居民部门的通胀预期已经抬升，这意味着即便美国经济增长陷入停滞，美国经济体也会表现出较强的”滞胀“特征，最终美联储将不得不较长时间内维持偏鹰派的货币政策（类似于1980s）的保罗·沃克尔时代，才能够真正压制住居民的通胀预期。

报告正文：

论点1：CPI是比PCE更好的通胀指标。因为它能够更准确地反映居民（尤其是中低收入人群）对于价格水平的体感，而这部分人的体感会体现到居民部门对长期通胀水平的预期之中。

进一步，拆分CPI的细分项，能源（8%）、食物（13%）和住房（shelter，33%）占了CPI的主要部分。

其中，作者侧重点住房支出，我个人猜测可能的原因是食物和能源的虽然依然是美国近期CPI指数环比的主要贡献来源，但有比较多的短期原因在里面，而且能源价格已经开始回落了。

论点2，住房通胀是近期核心CPI（剔除食物和能源后）的主要贡献，而且有可能会持续较长时间。住房大约占CPI的33%。若环比年化来看，剔除能源和食物之后的核心通胀率过去3个月的平均为6.3%，其中约2.8个百分点来自于住房；若考虑其他服务性支出，核心服务业通胀大约提供了5.6个百分点，占核心通胀率的近88%。

2.1 美国统计局的CPI并不能够真实反映居民的住房支出。 作者引用Corelogic以及Zillow等第三方数据库，认为YOY的租金增长幅度应该是20%，但CPI中住房支出的YOY只有5-6%。 2.2 利率上升导致买房成本增加，进而增加租房需求，推升租房成本。 这个论据有点弱，应该看看租售比的情况？ 2.3 长期租房供应不足。这个论据也有点不足，长期租房供应不足的原因是存在租金成本控制，那租金控制不就意味着住房通胀存在上限么？

论点3，剔除异常值后（trimmed）的CPI/PPI显示通胀在加速，这导致1年期及长期通胀预期均出现上升

论点4 美国经济的供需不匹配依然存在需求端： 1）服务类消费仍存在缺口，消费从商品转向服务。

商品类消费占个人实际消费总支出的31%，而服务类消费占个人实际消费总支出的61%。这意味着居民部门的支出方向可能后面会有调整。

2）工资仍在快速增长，且居民部门在疫情期间积累了2.6万亿美元的储蓄。

美国高收入人群不仅储蓄水平高，而且也是美国消费的主要来源。

前20%收入人群获得的超额储蓄占总体的比例是40%，而他们的消费占总体的比例是39%。

这里需要解答的问题是，周薪剔除掉通胀因素之后，似乎已经回落到上一轮经济复苏周期的趋势线以下的位置了。

我个人的理解是，不应该依赖于周薪这一单一变量来衡量居民的消费能力，以及消费意愿。拉长周期来看，你会发现这个所谓的real wage短期内很容易被CPI扭曲

持续偏紧的劳动力市场让美国居民的收入增速确实在不断提高。

3）居民部门杠杆不高，银行体系的贷存比也不高，经济体的借贷能力并没有充分释放。（这一点对于高收入高资产人群而言也非常重要）

这里还可以用美国银行股的二季报验证

Loan growth accelerated for U.S. banks in 2Q22, led primarily by commercial loan growth stemming from increased line utilization, strong originations and slower paydowns. Consumer loan balances were also up, led solidly by credit card balances, which grew double digits versus 2Q21 driven by strong purchase volumes and new account generation. Most banks indicated that card payment rates remain elevated so lower revolving balances are still negatively affecting yields.

供应端： 1）就业市场异常紧张，3.6%的失业率处于历史最低水平。（这意味着工业、服务业产能受限）

关键，失业率这么低，企业的招工意愿依然非常强，过去20多年前所未见。

招工+就业对应劳动力的缺口也是过去20年从未见到过的。

这里其实对应到了上面，为什么说企业有动力继续涨工资来招揽工人，企业并不想裁员，而就业者通过主动离职来涨工资

2）工业产能利用率处于峰值。

3）实际存货（剔除通胀因素）与历史水平相当，并没有处于显著高位。 说明还没有到经济后周期企业被动累积库存或者过度乐观加库存的时候。 目前各行业的库存水平正常（中观数据验证）

这里Ackman把”存货“放到了供应端，如果从企业经营的角度而言，存货确实是企业供应的环节，存货越高越能说明企业的供应可能正在逐渐超过经济体的潜在需求。不过从GDP统计的概念出发，存货会被放到”支出法“里面，作为”资本形成总额“的一部分（资本形成总额 = 固定资本形成总额+存货增加），我昨天看PPT的时候有点混乱。

结论：1970-1980s两任美联储主席处理通胀手段及效果的对比告诉我们，美联储可能不得不采取比较长时间的鹰派策略以应对因居民通胀预期提升而导致的通胀环境。

一些读后感：

1）疫情带来的”供需错配“的通胀环境可能将维持相当长一段时间，所以去年11月美联储彻底改变对于长期通胀（预期）的判断。

2）基于法币的货币系统会发生自我强化的通胀&通缩螺旋，所以现代货币体系下，控制通胀 = 调节对价格的长期预期。

那么压制通胀，就意味着用收紧的货币政策去影响到居民部门的支出能力和意愿

更高的利率（严苛的贷款条件）削弱企业扩张/招聘的能力->居民的收入（预期）下降，支出减弱，储蓄增加

更高的利率/收缩资产负债表->股票和房地产市场价格调整->居民财富萎缩->居民的支出减弱

更高的利率/收缩资产负债表->居民的消费信贷成本增加

3）（这个判断可能比较大胆）从目前美国的经济状况来看，经济放缓的可能性大于衰退，即“软着陆”。但如果美联储非常鹰派，那么可能会直接来一轮“硬着陆”。

4）基于第3点“软着陆”的假设，对于中国宏观经济基本面的影响，今年的外需可能并没有想象的那么容易转弱。

Bill分析宏观经济的框架挺有意思的，对官方的宏观数据解读很深入，而且也会用中观、上市公司、第三方数据库等论据去交叉验证，我觉得完全可以学习、借鉴到中国经济状况的分析中。

最后，我还记得在2018年末当时海外关于美联储货币政策的共识是，随着中美贸易战&美国自身减税红利的消失，美国经济进入下行区间（2018年4季度美国实际GDP增速从3%降至2%），美联储正在考虑采用” #平均通胀目标制“的新货币政策框架，也就是在失业率高于潜在水平之前，一段时间内允许通胀率高于2%的长期目标，以此拉平GFC之后到2019年长达十年的低通胀。

2020年8月Jackson Hole会议上，美联储正式官方宣布了这一货币政策框架。

2021年一季度核心PCE开始上行，于4月一步突破2%达到3.08%，2021年10月突破4%。

2021年6月，Jay Powell坚持通胀是transitory的。

2021年10月，Jay开始改变观点，并宣布考虑加息。

一场疫情+一场战争导致的供需结构持续错配，似乎改变了居民对于通胀过去长达十年的体验，也让美联储追着通胀跑。

我们可能就是在见证历史吧。