每周思考20240830

主题：预期拐点来临again？

每到月末，市场总要YY一些事情，草草翻了下之前每日记录的盘面信息，从5月开始月末效应较为明显，经历月内一轮调整之后，市场总在最后一个交易日对后续报以期待。 发现政策并未针对当前疲弱的内需之后，又重新开始调整，由此进入下一个循环。

例如：

6月底市场期待：国家队重新入市（6月21日附近）、7月三中全会

7月底市场期待：政治局会议是否提出针对当下经济问题的刺激政策

8月底，本周仅我个人听到的传言包括不限于：

赤字率是否调整->全国人大常委会开会引发

楼市是否出手救->存量房贷调整（bbg新闻），政府债灵活使用后收储是否扩大

股市国家队是否调整方向->小作文，“新质生产力”pk“国企市值管理”

金融行业反腐是否到了峰值->券商高管潜逃境外被遣返

首先，9月并不是依惯例政策出台的窗口。

历史上“金九银十”往往指的是9-10两个月为需求旺季，“车房出行”等等较大支出往往集中于这两个月，因此9-10月很少是频频喊话的政策旺季。当然也不是没有特殊情况，2019年经过“贸易战”和“去杠杆”双重压力之后，GDP增速来到4.X%区间，9月4日召开的国务院常务会议明确要求，加快落实降低实际利率水平的措施，及时运用普遍降准和定向降准等政策工具，9月16日央行“全面降准+定向降准”，最终2019年四季度GDP同比4.0%。如若后面不是因为疫情导致全球毛衣链重塑，中国出口狂飙两年，恐怕2020-2021年的宏观剧本大致和现在一样。

而且，相较于货币政策，财政政策是否发力才是当前市场关注的焦点。

从年初保持定力迄今，财政端除了“两新”之外，动作非常有限，地产收储也似乎并没有太大动静。市场一直传的“倒逼”逻辑，总觉得政策会在某个时点出现180度大转弯，这也是为什么这周某头部公募基金经理吐槽政策“特别有定力”。

可看过《是的，首相》政策应该知道，从官方半遮掩的态度来看，似乎还没有到那关键一步。

试想，当前经济基本面是否发生了特别超出预期的负面变化？

我个人认为没有。无论7月宏观数据、8月高频数据、上市公司中报数据只能说“符合预期的差”。

1）消费是全面讲究性价比的。

可选品（家电、汽车、珠宝、美妆、医美、海外奢侈品、免税）对应内需的部分压力依然存在，甚至一些必选品类也出了点问题（乳制品）。

导致现在投资者对于极少数通过特殊商业模式获得超高利润的行业也开始担忧：

白酒（利润很好，但是不是渠道和终端压力很大？）

OTA（业绩增速很高，但景区持续亏钱，持续性到底如何？）

调味品（看似业绩不错，但餐饮一直价格战，连锁倒闭屡见不鲜）

拼多多（管理层主动调整投资者预期，传达过紧日子的想法）

我们不担心消费品头部公司护城河的稳定性，但消费大盘萎靡的现状摆在这里，总觉得终端的寒气传上来，压压估值没毛病吧？

2）出口依然是稳健的。7月进出口保持7.2%增长，

但，新能源车价格战、供给过剩、出口贸易战……太多可以展开的负面压制因素，让股市从5月开始再未碰过出海链。

3）地产和基建投资依然没有变化。

房价仍未企稳。

4）财政压力依然是很大的。

只能说，上述任何一点都是6月以来投资者熟知的现状。当前水温进一步下降了些，寒意扩散的范围更大些，但没有到足以倒逼政策扭转的时候。

刺激政策小步快跑推出的概率越来越大，但突然全面扭转的可能性仍然不高。

中国在经济政策层面180度转弯的只有2008年，上半年宏观调控目标还是“双防”（防经济过热、防通货膨胀），坚持稳健的财政政策和从紧的货币政策，到了下半年就开始“四万亿”了。

当初4万亿以及2013年棚改的后果，足以让管理层认识到大水漫灌的问题，这也是为什么现在领导班子反复强调不搞的原因吧。

新的变化人民币的快速升值，但市场可能存在误读。人民币的快速升值并未对应到外资机构对中国资产观点的扭转，可能仅仅是今年以来被强美元压制的汇兑需求。但我已经看到不少卖方开始吹人民币资产对外资机构的吸引力了，这一点从基本面逻辑上来看，基本不成立。对于外资机构而言，等待政策信号明确后再布局是更加合理的选择，因为从2023年到现在，外资被“拐点临近”欺骗的次数有点太多了。

另外，人民币升值会持续多久呢？

站在官方立场，升值的人民币显然不利于出口，而出口基本是今年唯一的增长点了，所以近期人民币中间价总着前一交易日贬值的方向动态调整。9月货币政策极大概率要继续宽松，中美金融工作组已经相互通气，美联储降息之后中国迎来宽松的第一个时点

站在企业角度，出海可能是未来十年确定性较高的方向，今年结汇比例偏低可能仅仅是开始而已，结汇比例中枢下移的概率较大。

站在投资机构角度，境内无风险利率大概率还要压低，但境内是否有足够好的股权/实物资产作为投资方向呢？在此之前，是不是向海外（日本、印度、东南亚）更有信心点？

综合来看，人民币维持偏弱势似乎都是更确定的方向。

盘来盘去，防守打法依然看上去是更好的选择，红利低波调整之后继续创新高，似乎体现了这种对经济的悲观情绪没有发生根本变化。

说到国内资产确定性，银行股最近风声鹤唳。前有险资宣布清仓某只银行股，后有传所有险资都面临窗口指导。

但从客观指标上看，银行股持有并不拥挤。

机构持仓比例显示，银行股占主动型公募的重仓股的比例是2.66%，为2023年以来最高，但显著低于沪深300/中证800等宽基指数中银行股的权重，也低于主动公募在银行股持仓历史上的最高水平。

保险确实持有大量银行股，但占银行股流通盘的比例仅4.0%。

从成交比例来看，8月银行（申万）指数成交占全A的比例为2.71%，处于2021年以来的高位（2021年以来银行股月度成交占比均值为1.98%）

虽然市场总习惯于博弈政策出现的左侧，但现在这个时点，建议还是耐心布局红利，等曙光来了再说。

磨底的过程总是痛苦的。