那么这次中东冲突到了一个边界位置么？

过去一个月应该是21世纪以来，全球宏观地缘研究最繁忙、交易最为反复的一个月。

这当然不是因为特朗普的反复talk，形势总比人强，更何况特朗普本人没什么能力。

如今，美国对于某些单一领域，无论是单一产业还是单一国家仍有较大影响力，可一旦上升到全球范围，事态就不再受其控制，去年的关税战就是明证。

也不是因为战争形势的反复。本次战争中，双方突出一个你打你的，我打我的，没有出现反复拉扯的情况。

美以发动对伊朗高层的斩首，对伊朗海空军和地面设施碾压式的轰炸，摧毁过半伊朗导弹的发射装置，这是美国和以色列军事势力在战略打击层面的绝对优势。

但美以无法达成政权更迭的目标。或许从一开始错误斩首了部分亲美高层，就已经注定了结局。伊朗领导团队+部分群众全面转向对美鹰派已无悬念。

相反，伊朗仅仅通过廉价的武器实现对于霍尔木兹海峡的绝对控制，对周边国家的美军基地、能源设施的干扰也颇为成功，这是伊朗利用地理位置的绝对优势，充分弥补了军事实力的不足，并充分利用外部压力提高了政权的稳定性。

双方都将各自的优势发挥到了极致，只是显然伊朗获得了更多的筹码。

美方已经失去了所有推进其战略目标的手段。营救飞行员行动的成功恰恰说明了派遣地面部队这一选项的失败，继续轰炸伊朗仅仅是为了削弱其未来报复能力，军事行动与最初战略已经彻底偏离。

而伊朗已经获得了抵御外部颠覆政权威胁的最有效手段——霍尔木兹海峡。本质是不断提高战争的“成本曲线”，这个成本曲线不仅针对美国和中东周边国家，也包括全球主要经济体。通过一个海峡作为杠杆，仅仅通过无人机、鱼类和巡航导弹就实现对全球产业链的巨大冲击，效果要远远大于核弹。

美伊冲突的“烈度”边界已经逐渐清晰。既然美国不可能通过战争手段实现伊朗政权的更迭，自然也没有必要继续加码，其任何看似提高攻击强度的行为都可视为是给谈判桌上的施压。

伊朗同样如此。既然已经控制了海峡，建立常态化收费机制是重中之重，因此伊朗需要和阿曼商量收费的形式和机制，这与美国已经没有任何关系。同时哈尔克岛仍处于敌方火力覆盖范围内，这里掌握了伊朗90%的原油出口，只有恢复运行才能保证伊朗经济不崩溃。

伊朗最大压力的来源始终是内部，而不是外部。IRGC的一种选择是保持战争状态，以获得某种程度的内部稳定，但这无法长期化，虽然以色列出于不同目的有类似想法，可特朗普未必愿意配合了。以色列决定战争的烈度，美国决定战争的持续性。

而且再过五年或者十年，绕开霍尔木兹海峡的贸易链也应该重塑了，伊朗的这张牌也不是永世存续的丹书铁券。

既然双方都愿意坐下来谈，说明谈判的价值超过了战争，战争作为获取利益的手段已经开始失灵。

这就是本轮战争烈度的边界了，因此波动率大概率是要下降的。

虽然是边谈边打，但打是为了更好地谈。美伊战争的“三八线”已经出现。

至于最终谈多久，坦白说无法研究清楚。但考虑到美国中期选举、特朗普的任期都是较为明确的期限，似乎这件事情已经不重要了。

伊朗韧性的根源——为制裁而生、独立执念与新威慑

一边特朗普喊着已经全赢了，喊着伊朗已经没有任何威胁欧美和中东盟友的能力了，你觉得他要taco，但以色列转身就把伊朗最高国家安全委员会秘书阿里·拉里贾尼“刺杀”了。

刚看了篇文章：AXIOS Trump aides foresee Iran endgame divide: "Israel doesn't hate the chaos"，感觉稍微有了点头绪。

美国和以色列在对伊朗的战略目标上虽然在协同行动，但在终局设想（Endgame）、风险承受能力以及具体打击优先项上存在显著分歧：

1. 核心目标：军事去能 vs. 政权更迭

• 美国： 主要专注于军事目标。其核心战略是摧毁伊朗的导弹计划、核计划、海军能力以及对代理人的资金链。美国倾向于在实现这些军事去能目标后结束战争，将“政权更迭”仅视为一个“附加奖励（bonus）”，而非停战的必要条件。
• 以色列： 追求更具最大化（Maximalist）的政治目标。除了军事设施，以色列高度关注“斩首行动”，通过刺杀伊朗高层领导人来为政权更迭铺路。以色列承认，尽管目前评估推翻政权的难度高于最初预期，但这仍是其深度兴趣所在。

2. 地区稳定性：稳定优先 vs. 乱中取胜

• 美国： 极度重视全球能源市场的稳定。由于担心油价飙升和通胀，美国将稳定石油市场视为重中之重，并曾要求以色列在没有华盛顿明确准许的情况下，不得再次袭击石油设施。
• 以色列： 来源指出，“以色列并不讨厌混乱”，他们对动荡的容忍度远高于美国。以色列更倾向于通过高强度的破坏（包括轰炸石油储罐）来彻底瘫痪伊朗，而不像美国那样担心全球供应链的连锁反应。

3. 战争手段与范围：精准打击 vs. 扩大冲突

• 美国： 侧重于利用空中力量进行惩罚性打击，重点拦截针对其基地的导弹和无人机。美国政府内部存在担忧，认为以色列正试图通过“假旗行动”或无差别攻击平民设施，将更多国家（如北约、土耳其等）卷入冲突，从而使战争无限升级。
• 以色列： 采取了比美国更广泛的行动。以色列摩萨德甚至尝试通过支持伊朗库尔德人从伊拉克北部发动地面入侵。这种通过地面战扩大冲突规模的尝试，与美国目前主要依靠远程火力打击的思路存在偏差。

4. 时间线与退出机制

• 美国： 希望在以色列之前结束重大军事行动。特朗普政府的部分助手认为，由于面临国内政治压力（如MAGA阵营内部的反对）和弹药库存枯竭的风险，美国有更强的早日结束战争的冲动。
• 以色列： 表现出更强的“持久战”意愿，旨在通过持续打击确保伊朗在未来数年内都无法重建生产能力。内塔尼亚胡甚至向美方出示了其计划刺杀的伊朗领导人清单（Punch card），暗示其行动远未结束。

总结分歧点： 美国的战略逻辑是“削弱伊朗的战争潜力并尽快恢复秩序”；而以色列的逻辑则是“利用混乱彻底铲除现政权并重塑中东格局”。这种分歧在对待石油设施的攻击态度和对“斩首行动”的执着程度上表现得最为具体。

结合这一点，我感觉特朗普虽然是整个白宫目前最想继续战争的人，但作为Bibi最亲密的战友，他估计也有点想尽快结束了。

否则，特朗普的执政团队内部、共和党内部、乃至maga选民内部已经因为这场战争出现了明显的裂痕，战争持续的越久，特朗普本人失去的越多。目前执政团队内部开始割裂，美国反恐中心主任宣布辞职并且表示对伊战争完全只是为了“以色列的利益”，对美国没有任何好处，JD Vance全程装死。

毕竟他自己也承认：中东离我们很远。

尽管美伊军事冲突短期内确实难以解决，但这种“难以解决”颇有点“骑虎难下”的意思，即双方都需要一个台阶下来，而不是想要继续对抗。对于美方而言，伊朗革命卫队依然存在足够的生命力和抵抗手段，美方如果不能派出地面部队，则基本不可能达成特朗普所谓“政权更替”的初衷，甚至连保证霍尔木兹海峡畅通都做不到，而且伊朗已经选取小哈梅内伊作为下一任伊朗最高领导人，等于在打特朗普的脸。但若美方选择派出地面部队，则美军必将面临大量的伤亡，重新走伊拉克和阿富汗的旧路，对于特朗普本人的选情而言没有任何好处，对美国政府财政赤字又是雪上加霜，且直接冲击美元体系，导致美国甚至全球都陷入通胀式衰退的局面。

对于伊朗（本质是IRGC）而言，目前伊朗通过紧握霍尔木兹海峡而非正面军事对抗获得了与美国僵持的能力，可伊朗的经济“命门”很大程度上也系于此。据美国能源信息署(EIA)及国际能源署(IEA)数据，伊朗约90%的石油出口需通过霍尔木兹海峡。另据伊朗国家通讯社(IRNA)，石油收入近年来占其政府预算收入的比例约为65%，霍尔木兹海峡的封闭意味着伊朗政府资金将在战时加速消耗。同时，封锁霍尔木兹海峡对于伊朗国内经济的影响，伊朗国民基础的衣食住行都大量依赖于来自全球各地通过霍尔木兹海峡的进口。

因此从未来发展的方向来看，我们认为双方走向谈判而不是军事对抗的概率更大。

战争何时结束的主动权在特朗普。

对于特朗普而言，他需要一个能够宣布“胜利”的契机，且较大概率是他自己草草宣布“胜利”了事。我对于他反复纠结伊朗最高领导人不能是小哈梅内伊感到又搞笑又觉得合理。搞笑的地方在于，伊朗作为一个近神权国家，其最高领袖本质上是伊斯兰什叶派宗教领袖，而特朗普作为手按圣经宣誓入职、以基督教为主的国家领袖居然想要决定伊斯兰宗教领袖的选择，这种操作让人简直哭笑不得。合理的地方在于，除此之外特朗普还能从对伊朗发动战争当中获得什么呢？美军已经摧毁了伊朗的空军、海军以及大多数导弹发射装置，伊朗后续对于以色列的威胁自2025年12日战争以来进一步降低。

说实话美国和以色列通过“非地面军事实力”所能做的已经非常非常有限了。

可即便如此伊朗革命卫队依然稳坐江山，即便是伊朗人民中所谓的亲美派带路党，由于手无寸铁，根本没有起身抵抗的可能性。美国甚至据说已经开始呼吁伊朗和伊拉克境内的库尔德人作为地面力量参与，但伊拉克第一夫人沙娜兹·易卜拉欣·艾哈迈德（Shanaz Ibrahim Ahmed）公开表达了强烈的反战立场，呼吁各方停止冲突，保护平民免受战争之苦霍尔木兹海峡何时解封的决定权在IRGC，其于2026年3月5日发表声明，题为《放过库尔德人吧，我们不是雇佣兵》，明确反对将库尔德人作为超级大国的政治棋子或战争工具。

难道美国现有军事实力无法解决霍尔木兹海峡问题么？

确实比较难，至少美国海军自己是不愿意承担护送商船的角色。

众所周知，该海峡最狭窄处仅30km，这意味着无需导弹，只要普通大炮即可实现一定的火力干扰，更何况伊朗仍然具备无人机生产能力。

因此霍尔木兹海峡何时解封则取决于伊朗。

对于伊朗而言，尤其是伊朗革命卫队（IRGC），为了维持其神权统治的合法性，在哈梅内伊已经殉道成圣之后，自己绝对不能先于美国宣布停战。因此IRGC大概率还会继续“骚扰”霍尔木兹海峡，直到美军真正停火并撤军，由此可对内宣称反抗战争的胜利。

这波油价上行的短期叙事（危机模式）应该基本结束。

当然这并不意味着长期油价就一定能回到低中枢位置。

我个人认为，伊朗过去一直声称自己能够封锁霍尔木兹海峡而从未付诸实践，如今已经充分意识到仅通过无人机、鱼雷和大炮等性价比极高的手段就能够扰动全球运输网络。从后续可能仍面临贸易制裁、亟需财政开源的角度而言，对于伊朗开始试图从海峡上寻找长期获取经济利益的手段，我一点都不惊讶，毕竟航运公司每年固定需要给保险公司缴纳的保费，匀给伊朗未尝不可。

看似特朗普只是想要对伊朗复刻针对委内瑞拉的手术刀式打击，但打开的其实是一个巨大的潘多拉魔盒，未来全球能源价格通胀的中枢会提升多少已经无人知晓了。

可为什么特朗普会这么做？以及为什么我觉得这次他一定会Taco？

从去年贸易战以来，我观察特朗普有一个很重要的特点：他容易头脑过热给对手上buff，而这恰恰源自于他最得意的“谈判技巧”。

1987年特朗普出过一本半自传性质的书叫《The art of the Deal》,翻译为《谈判的技巧》，特朗普本人也经常会说“We made a great deal.”

特朗普的谈判技巧简单来说就是：

1）极限施压：我认为我的筹码池子比你深，我all in你敢跟么？

2）空手套白狼：例如先加30%的关税，然后表示“我们谈得很好，我愿意回滚10%”，实际上他依然获得了20%的关税。

2018年中美第一次贸易冲突，特朗普就采取这一手段让中方摸不着头脑，毕竟过去的贸易谈判中从来没有先动手后协商，对方似乎抱着和你鱼死网破的态度，但又处处给你留一活口，逼你认输，一旦你服软，他就狮子开口。

而到了2025年，特朗普似乎过于自信，在与中国发动关税战的同时，向全球所有贸易伙伴，包括美国的长期盟友，加征对等关税。

这其实给中国上了buff，削弱了美国与中国谈判的优势。

因为在这种情况下虽然中国面临经济压力，但美国经济同样也扛不住，中国立刻采取“以牙还牙”的策略，硬碰硬的方式让特朗普不得不选择taco.

本次对伊朗也是如此，估计是委内瑞拉的成功——总统马杜罗被带走，而委国权力顺利交接，让特朗普误以为伊朗同样如此。

但显然这次斩首行动的动作大了些，就有点变形了。

在美以发动进攻之前，伊朗政权内部绝对不是铁板一块，有绝对鹰派的同时，也有亲美派。特朗普自己本人也承认，在伊朗高层政府曾经有其“好领导”的候选人，但是在第一天美伊发动袭击时身亡。

这又给伊朗政权内部的强硬派上了若干buff：

1）亲美派的“消失”。此时亲美派的剩余势力看到如此下场估计也断绝与美国接触的可能了，唯一的选择就是与强硬派统一打赢这场反侵略战争。当然在伊朗国内部，哈梅内伊的“殉道”也无疑加深了其领导的政权在信徒心中的稳固程度。

亲美派的消失让伊朗全国上下同仇敌忾，发了疯似的向中东周边国家的美军基地、炼油场地发起攻击，并成功实质上封锁了霍尔木兹海峡。

2）全球能源危机。特朗普面对的不仅仅是伊朗，他同时将中东其他国家以及日韩等推向了另一边。

沙特、阿联酋过去十年不断推进自身从传统能源向化工、清洁能源、人工智能、金融等领域转型，吸引了大量的FO。如今这些富豪面对性命攸关的大事将如何决定自己的身家？

韩国对于“爱国者”、“萨德”系统被转移至中东会作何感想？

俄罗斯成为了受益者，欧洲部分国家重新开始讨论购买俄罗斯能源，印度在获得30天豁免之后怒买3000万桶原油，普京对美军过去两周的中东行动表示"impressed"，Putin 'impressed' by U.S. attacks on Iran, Trump says。

可不么。

Again，特朗普总认为自己的极限施压能够榨干对手的筹码池，却不知道不同于商业谈判时对手的预算是固定的，在国际事务中，对手的筹码可以动态的。

或许正如其他文章所说，特朗普很懂战术，却不懂战略。

因此他这次一定会Taco。

只是或许他已经把世界带到了另一个秩序混乱的线路上了。

时隔一年，下周一又到了金融口领导一齐开会的日子。据悉，国新办将于9月22日（星期一）下午3时举行“高质量完成‘十四五’规划”系列主题新闻发布会，主要金融监管口的领导们将介绍“十四五”时期金融业发展成就。

仅从公开新闻内容来看，本次发布会以回顾“十四五”期间的主要工作为主，因此更像是（尤其过去这一年）对过去成果斐然的总结，而不是对接下来具体工作的部署。诚然Pan对于广大中小投资者而言已然成为了中国股市特有的标志，但对于成熟投资者而言，货币端能够做的工作确实已经比较充分了，对这次发布会的内容应该不会报以过高的期待。

过去这一年，从政策端来看，客观评价我认为是不及预期的。

实际的政策力度低于去年市场感知的政策定调

政策定调方面，根据证券时报统计数据，上半年用于存量项目的“特殊置换”新增专项债发行规模为4648亿元，占上半年新增专项债发行规模的22%。此类“特殊置换”新增专项债源自于2024年9月宣布的政策：从2024年开始，连续五年每年从新增专项债中安排8000亿元专门用于化债。如果剔除掉这部分本质是用来化债的专项债，今年截至6月的新增专项债累计规模为1.6959万亿，比2024年同期仅增长13.6%，较2022、2023年同期分别低50.2%和26.3%。

如果进一步考虑“不含一案两书”的“新增专项债”（“特殊”新增专项债，这个在中央政府开出8000亿每年的口子之前，一直是地方政府“偷偷”从新增口径中用来化债的方法），6月当月地方新增专项债发行规模5271亿元，为今年以来的月度最高。不过，其中有2224亿元新增专项债资金，并未披露具体项目的“一案两书”（即项目实施方案、财务评价报告书、法律意见书），意味着这些资金投入到存量项目，属于“化债”类的资金。6月当月，化债资金占新增专项债比重高达42%，为年内月度最高。

实际上，今年新增专项债发行的自由度提升不仅体现在中央审批“变松”（对“一案两书”要求不严格），也体现在审批权试点下方。从2025年开始，根据国务院办公厅印发的《关于优化完善地方政府专项债券管理机制的意见》，2025 年开展了专项债券项目 “自审自发” 试点，试点地区包括北京市、上海市、江苏省、浙江省（含宁波市）、安徽省、福建省（含厦门市）、山东省（含青岛市）、湖南省、广东省（含深圳市）、四川省以及河北雄安新区，这些试点地区滚动组织筛选形成本地区项目清单，报经省级政府审核批准后不再报国家发展改革委、财政部审核，可立即组织发行专项债券，项目清单同步报国家发展改革委、财政部备案。

这意味着中央政府对于上述地区的新增专项债仅有“备案”，而不实行“审批”。考虑上上述地区基本是中国经济相对发达地区，如果这些地区今年仍然无法通过发行真正刺激经济的新增专项债来扛起大旗，说明确实地方政府在寻找经济增长点上遇到了困境。

实际的政策效果低于去年设定的政策目标

去年9月26日政治局会议通稿（中共中央政治局召开会议 分析研究当前经济形势和经济工作 中共中央总书记习近平主持会议）提出“财政货币政策逆周期调节力度”，其中具体提到了“使用好超长期特别国债和和地方政府专项债”，以“更好发挥政府投资带动作用”，但实际情况是政府债券融资新增规模已经占到了社融新增规模超40%，至今仍然没有有效地传导到私人部门（企业&个人）推动新的信贷扩张周期，以下图为例，非金融性公司及其他部门中长期贷款累计值同比继续保持-15%的增长。

核心原因是，财政端依然聚焦化债。虽然今年地方政府专项债的发行节奏明显比去年更加稳健，但主要投向似乎并没有带来很好的信贷扩张效果。

至于楼市，简单三句话概括：

1）新开工接近底部（新房供给收缩）

2）房价仍在惯性下跌，空间上对比其他国家历史经验仍然有10左右。

3）房价相比其他国家历史经验仍有10-12个季度的下探和摩底阶段。

股市是唯一最成功的方面。

犹记得去年，我还写过潘一文，对于当时潘行长成功稳定了股市表示赞叹。当然，我自己当时仍保有怀疑态度，事后很快就被打脸，毕竟没有人能预料到短短几天后的政治局会议内容如此惊天动地。由此可见，不要显著低估此时我党对于支持股市的力度。毕竟从过去一年的经验来看，中央汇金确实投入了万亿人民币为股市提供流动性支持，财政部在当时甚至不惜用“财政刺激”为幌子（实则是化债）让全球投资者惊掉下巴，市场风险偏好在短短一周时间内迅速扭转。

但需要提示的是，股市真正情绪的扭转是2月民营企业家座谈会和Deepseek带来的科技企业资本开支重启。事后看来，2024年9月政府政策扭转方向的关系并不大。

今年在经历了中美贸易摩擦和国内内卷式价格战之后，中国在AI、机器人、生物医药等新兴领域可谓多点开花，中国资本市场在风偏改善之后给出的回应也非常积极。

但非科技领域，以制造业投资增速来看，今年不仅没有呈现加速趋势，反而在5月之后扭头向下。当然，在“反内卷”的大背景之下，我国工业领域整体呈现资本开支增速回落也是必然且必要的。

因此，股市的表现实质上已经与金融口的支持没有太大关联，而与之相反的是，随着股市指数不断上行，监管反而可能产生了如何调节节奏的担忧。这体现在对权重股的控盘上，具体之前一文《收放自如》。我认为这对于市场带来的影响在情绪层面会比较有限，毕竟监管整体还是保持了对股市“呵护的态度”，股民大多更倾向于将这种控盘解释为：“不希望涨得太快了。”但这也意味着，无论官方还是民众，都知道市场的上行越来越具有“人工调节”的成份，进而在流动性层面，股民自发的流动性可能会更加聚焦已经略显拥挤的科技板块，带来局部的泡沫和过热的风险，而不是监管更有能力控制的金融股，金融股则容易成为“过街老鼠，避之不及”，整个指数看似缺乏上行动能，实则内部分化更加严重，类似美股在科技板块的高度集中，中国股市未来恐怕也会因为不一样的原因而出现类似的现象。

回到这篇文章想要讨论的“922发布会“，赌一个明天市场高开低走？

全文完。

这段对于我当前的工作内容有了新的启发。

“投资研究”的目的其实是为了“寻找真实性”，我认为存在两个驱动因素。 1）精神层面，满足人对于“truth”的渴望和好奇心，2）物质层面，通过把握市场感知与真实本质的温差来捕捉投资机会。

买方的“投资”和卖方的“研究”存在这两者比例的差异。

卖方的“研究”更加侧重精神层面，买方的“投资”更侧重物质层面。

因为卖方研究通过满足精神层面求知欲时的传播影响力“变现”，买方投资通过追求市场感知的偏离度来获得“超额收益”。

当市场所反应出来的“真相1”与自己研究得到的“真相2”存在明显偏离时，是坚守自己的研究，还是选择随波逐流，就成为了买方内心永恒挣扎的问题。毕竟，如果你研究得到的观点总是在给自己亏钱，你如何说明自己是对的？

这就是买方“投资”转为“投机”的隐含逻辑。当市场的波动不断偏离你所坚持的“基本面趋势”，倒是基本面判断错了，还是基于基本面的方法论本身就存在阶段性失灵呢？

同理，当传播影响力成为卖方的主要目的时，选择“更有煽动性的叙事”就天然地成为了卖方职业特征，这种煽动性叙事往往是先验代入的主观判断，而非一定是客观研究之后得到的结论，甚至往往因为实际研究结果在传播层面显得“平庸”而被放弃。

这就是卖方研究不纯粹的原因。当我们不断选择用看似犀利的措辞来表达所谓新颖的观点的时候，其目的早已偏离了“找到真相”，而仅仅是为了耸人听闻的“叙事”罢了。

全文完。

6月27日（周五），香港。

中午碰到香港的同事问我什么时候回内地，我打趣着说：不急不急。此时距离孩子预产期7月10日还有14天，孩子刚满“足月”标准。时间还算比较充足，手头的若干工作规划还有待完善，我计划着再过几天交接完基本工作之后，等7月4日才开始休陪产假，预留6天时间，小宝宝应该能出来了。

6月末的香港开始断断续续受到台风的影响，30多度的空气夹杂零星小雨，即便身在冰凉的空调房中也仿佛能呼吸到极度湿热的空气。

晚上回到公寓后，我在电话里安抚好临产前有点焦虑的沁，自己却也开始陷入到期待与紧张的情绪之中，辗转反侧到深夜12点依然无法入睡。下楼去便利店买了3瓶冰啤灌入胃里，头开始晕乎乎的。

回到房间，我一边喝着酒一边打开播客。之前我往往听一些中国历史类的节目，但今天不知为什么突然想听一听《Harry Potter》.我上一次听大概还是读高三暑假的时候，正是高考结束人生最无忧无虑的阶段。在耳机中Jim Dale版标准英音"Chapter One: The boy who lived"的催眠下，酒精随着血液奔涌进脑海，浅睡眠状态下的鼾声如规律的潮汐……

直到我听到了手机的震动。

拿起一看，6月28日凌晨1点15分，是沁，难道她也睡不着么？接起电话的我正准备安慰她，谁料电话里传来了急救车的警铃和她紧张的声音：

“我好像提前破水了，你得赶快过来！”

虽然算不上早产，但比预产期提前了两周多就发动了！

我立刻从床上跳了起来，手止不住得抖，摁订票软件都摁了半天……好在买上了早晨7点的航班，没怎么睡就赶了回去。

6月28日，下午1点的上海异常干热，天空没有一丝云彩。

我下飞机后直接到了JH医院，我们当初选择JH就是看中了其全产程的止疼措施，事后证明这一选择无比正确。

此时沁正躺在病床上休息。她已经上了止疼，没有凌晨时电话的紧张，除了因为昨晚缺觉略显疲态之外，整个人精神状态还不错。床边的仪器正时刻监测着她和孩子心跳以及宫缩的力度。我们简单聊了半个小时之后，就补了一会儿午觉。当时我们的想法是今天晚上已经能够见到宝宝了，在止疼药的加持下，沁比较轻松而不紧张。

可到了下午6点，勉强1指，因为胎膜早破的缘故，细菌悄无声息侵入母体，雅沁体温一度上升到38.5，但此时不能上药，只能敷冰袋。

医生解释说：毕竟距离预产期仍有2周时间，母体自身产生的催产素并不足。此时距离破水已经17个小时。

我们问了医生，是否是因为止疼缘故导致身体缺乏疼痛刺激导致宫缩不足，医生说我们多虑了，没有必要自找苦吃，今天的宫缩指标都是正常的，只是开指程度不够，属于个体差异的正常范围内。

到了晚上9点，仍然不到2指。医生停了催产素，目的是为了让子宫“休息”一会儿，否则催产素连续使用过长可能会导致产后大出血的问题。

医生告诉我们，今晚如果出现羊水不足，或者胎心明显下降，不排除有“顺转剖”的风险，因此夜间的胎心监测会非常关键。为了保证母体有足够的氧气供胎儿摄入，医生给沁上了氧气。

我们又开始紧张起来，如此度过了不安的第二个夜晚。

好在夜里各项指标非常稳定。

6月29日，催产素终于开始发力。

早上8点45分，开了2+指左右。

10点，开到3指。

12：30，开到4指。

15：15，开到9指。医生告诉我们应该在1-2个小时左右就能生了。

在麻醉的作用下，即便接近10指开全，沁也几乎没有痛感。

17：00，10指开全，生产正式开始。

助产士、护士、儿科医生、麻醉师鱼贯而入开始准备。手术器械台上摆满了各种手术刀、纱布、缝合线，另一侧的婴儿台上也准备好了氧气、暖光以及各类检测设备。

大约17：30分，助产士开始调整沁的卧姿，并教导具体的发力动作。无痛产房内没有传统印象中的哀嚎尖叫，整个生产过程有点点像是健身房在上“核心负重训练”的团课，全程我一直反复问是否感到疼痛，她都说没有。

18：25分，随着最后一次集中发力，带着一点点似乎含了水的哭声，我们的孩子”悠悠“终于来到了这个世界上。

足足41个小时的产程如果没有无痛分娩技术，对于母亲来说有多么辛苦……事后护士团队告诉我们，昨晚一度以为我们要顺转剖了。

NICU

我剪了脐带，儿科医生抱走孩子开始做检查，另一边产科医生给沁缝合伤口。沁的状态很不错，麻药还在继续生效，整个缝合过程我们都有说有笑。

我安抚好沁之后来到了婴儿操作台。孩子有点疲惫，啼哭的声音越来越小，面色有点发紫，医生给他上了氧气面罩，并监测血氧和心跳指标。随着氧气的输入，血氧指标的回升，他身体重新明显恢复红润，哭声又变得嘹亮起来。儿科医生量完身高体重，做了基本检查之后去掉了他的氧气面罩，告诉我应该问题不大，应该只是产程过长导致孩子有点疲惫。

我心里稍微踏实点，又回到妈妈这边继续看看她的情况，想着等沁缝合完之后，母子二人就能一起离开产房转到普通病房休息了。

可不到5分钟，还没来得及松一口气，婴儿血氧仪又开始报警。

我大喊：医生，快去再看看血氧！

儿科医生跑进来，我看到氧气罩再次被摁在了孩子脸上。我安抚好雅沁又走到了婴儿台旁边，问医生：他现在血氧多少？

1、由于胎膜早破，产程过程比较长，孩子可能有点累到了；

2、可能是有羊水进入到了肺部，因此医生需要稍后做一个菌群监测，如果羊水环境没问题，那他肺部液体排干净后就没事了，但如果羊水里有孩子的粪便之类的，可能会导致感染.

医生建议我们需要拍一下肺部X光，毕竟如果真的是感染形成新生儿肺炎，那孩子可能需要住院至少7天。

我心里一沉。

不一会儿，医生推着婴儿到妈妈的床旁边通知我们：由于孩子血氧依然比较难自主稳定，属于新生儿呼吸窘迫综合症，需要送到NICU观察。

“你们要求的4-8小时肝功能也会在NICU帮你们测好的。”医生告诉我们。“采血后大概3-4个小时你们就能看报告了。然后明天我们会安排b超，额外注意他的肝胆系统的。”

于是宝妈还没来得及看过他，就被送去NICU了。

当晚拍完肺部X片之后，医生结合诊断认为是身体虚弱加吸入了羊水导致的，在呼吸机的帮助下，肺部积水已经基本排出了，后续应该没有大碍。

凌晨3点，我和雅沁呆在普通病房里，看着空荡荡的婴儿床无法入睡。于是我找到护士站值班的医务人员，借来一个轮椅和门禁卡，推着她来到了NICU门口，在我们的请求下，雅沁终于第一次仔仔细细看着她孩子的脸。

事后她告诉我，其实胎儿刚脱离母体的时候，她仍然没有任何成为母亲的实感，甚至当护士抱着刚剪完脐带的孩子放在她的胸口上时，她都不敢低头看着，仿佛有个张牙舞爪的异物被放在了她的身上。

但此时此刻，当她看到眼前这个粉粉嫩嫩，正插着呼吸机和胃管，连吃奶都只能靠注射器打到胃里，但依然同时在努力打开眼睛望着她的婴儿时，灵魂的脐带此时此刻真正获得了连接。她告诉我一定会“救治”这个孩子。

疑似“罕见症”

我们回到了自己的病房，继续看着空荡荡的婴儿小床，没有发朋友圈，彼此心照不宣。

我们很开心，很疲惫，但也很忧虑，而且不仅仅是孩子呼吸的问题。

对于我们而言，新生的喜悦早在今年3月1日的“大排畸”就蒙上了迷雾。那是我们第一次在B超屏幕上看到他小小的身子，他的侧脸很像他的母亲，B超医生熟练地过着一条有一条检查项目，直到在肝胆部分，她留下了一个问号：胆囊未显示。

“这意味着什么？”我们问。

“一般来说胆囊是不重要的，孕期没有显示也有可能是胆汁刚好这个时候排出了，宝宝胆囊小看不到。但如果孕期一直看不到胆囊，就有一定概率是‘胆道闭锁’。这个比率很小，我们只是提示下风险，你们两周后来复查就行。”医生耐心的解释。

两周后的复查告知胆囊依然未见，产科医生直接暗示了我们考虑孩子去留。

从此 “胆道闭锁” 四个字成为我们整个后续孕期的噩梦。

如果用google搜索这四个字，你会看到：

作为一种病因尚不明确的先天性畸形，胆道闭锁在东亚的概率大概是1/5000，西方低于1/10000。

正如B超医生所说，其实胆囊不重要，很多成人因为胆结石严重切除胆囊，但“胆管”很重要，它是连接肝脏与肠道的通道。肝脏分泌的消化液通过胆管储存在胆囊中，进食后胆囊收缩排出胆汁通过胆管进入肠道辅助消化。一旦胆管堵塞，肝脏分泌的消化液形成淤积，“腐蚀”肝脏导致发生纤维化。

对于新生儿而言，可以进行“葛西手术”，即将部分肠直接“连接”在肝脏上“收集”胆汁，如此缓解肝脏压力，孩子能够继续存活。但这一手术的黄金期是新生儿出生后的60天内，超过60天的手术成功率大幅下降。

此时孩子基本只能进行肝移植，并终身服用抗排异药。

换言之，如果孩子生出来且确诊了，那我们只有60天的“黄金时间”。

那能否在孕期就判断是否属于胆闭呢？

答案是：不能……

迄今为止，胆道闭锁在孕期无法排查。无论是b超，核磁还是羊水穿刺，基因筛查等等，都不能排除胆闭。

只有胎儿出生之后通过肝功能、b超、手术探查（金标准）等手段才能判断。

而在怀孕期间，如果发现胎儿胆囊过小、胆囊未显示等情况，产后判定为胆道闭锁的概率将从前文的1/5000提升至4%左右，在这4%里大约有一半的胆囊异常是“未显示”。

我们就属于“未显示”这一类别。

恐慌了几天之后，我们开始自救。

我们先是通过网络联系了上海复旦儿科和北京儿研所的专家，阅读了一些学术资料，发现目前国内学术界仍然在研究在孕期判断胆闭的有效方法，换言之，我们要么现在放弃，要么几乎什么都做不了。

我们选择加入了FD的胆闭研究课题组，原因是：1）目前普通的产检b超已经不能帮助我们更多了解孩子的肝胆系统状况了，而FD的课题组提出了多个可能指向胆闭的影像学疑似指标；2）如果孩子出生后确实是胆闭，FD能够优先安排手术。

除了b超之外，北京儿研所提出了新生儿刚出生4-8小时抽血的肝功能报告也非常重要。于是，我们又开始学习肝功能报告的各项关键指标的含义和解读，提前预习了胎儿粪便的各种颜色。

这也是为什么我们一出生就立刻要求NICU帮我们做肝功能。

考虑到医疗诊断本身也是经验学科，我们开始在网络上搜集胆闭确诊/排除的案例，希望能够通过参考他们的肝功能报告来辅助我们判断自己孩子的情况。（喂数据->强化学习ing）

结果我们发现，虽然胆闭是罕见病，但在某红书上一搜，涌现了大量焦虑的家长发出来的肝功能报告和新生儿大便的图片。

从4月开始到他出生，我们俩几乎翻遍了小红书上所有胆闭的案例。胆闭案例看完之后，我们又开始看胆汁淤积的案例，这两种病的肝功能报告极其相似，但胆汁淤积比胆闭处理起来要简单一些。

我们开始学习葛西手术和肝移植手术后的注意事项，诸如胆管炎的症状以及需要吃的抗排异药等等。

我找到了一位当年做了肝移植的网友，他今年已经20岁了，活得很健康，完全没有任何后遗症。这是我第一次为一个陌生人“活着”而流泪，因为我想到我的孩子将来或许……即便如此……也能这样活得好好的，在经历一些“考验”之后也能活着。

我翻到一位超过“60天黄金期”才确诊的案例，当时孩子的肝纤维化指标已经突破上限了，属于肝硬化，但在经过葛西手术之后，他自己的肝脏竟然逐渐完全恢复了功能，不需要再做肝移植。这又让我感叹起“生命的奇迹”，要知道几乎所有的资料都告诉我60天之后只能肝移植，没想到新生儿肝脏的自我修复功能如此强大。

我们还加了国内最大的孕期胆囊异常的公益群。感谢网名“鱼丸麻麻”的朋友，她建立了国内据我了解最大的胆闭公益群，跟踪了从2021年9月到2024年9月国内600例疑似胆闭的案例，其中4.68%的孩子不幸确诊。

最终，我们选择留下这个孩子。

于我而言，不仅仅是搜集完资料让我们建立起了信心，不仅仅是找到了专家课题组给我们兜底有了勇气，而是当我看到孩子的侧脸很像他妈妈的时候，我就无法割舍他了。

当然，后续产检的b超成为我们日常的折磨。

每一次我们都怀着无比期待的心情，希望这次能够看到胆囊，希望上天只是在磨练我们的意志，希望宝宝的胆囊只是在和我们捉迷藏，上次只是恰好排空了，这次我们一定能看到充盈饱满的胆囊。

但每一次都落空了。

产前所有的检查似乎逐渐把我们逼向了那一我们最不愿意接受的可能性：胆闭！

我们只能不断安慰彼此：

孕期没有看到胆囊也没关系，可能生下来就能看到了，这种案例确实有；

没有胆囊也没关系，可能他天生无胆囊，不是胆闭问题就不大，他将来就是不能吃高脂肪食物，不好消化；

如果真的是胆闭，我们就立刻做葛西手术，我们这么谨慎仔细，肯定能在60天内确诊，这样大大提高成功率；

如果葛西也不行……我们就捐肝给他，新生儿换肝存活率比成人高多了，他一定能健健康康长大，成家立业平平安安度过属于他的人生。这种可能性……我们也接受了。

我们只希望他平安健康就好了。

此时，他已经出生了，可我们连庆祝他降生的消息都不敢告知除父母之外的亲友。

我们小心翼翼，如履薄冰。

4-8小时肝功能出来了。 根据我们自己粗浅学习的关键指标，直接胆红素很低，不是特别高，不太符合严重的胆闭情况。

胆道闭锁程度不同情况下，有的孩子是生下来肝脏受损大便发白的，但有的是渐进式肝脏出问题，大便逐渐变白，可能需要30-40天左右才能显现。

但至少他目前的肝没有问题！

第二天，我们迎来了他自己的第一次b超。 这次不再隔着母体，是否意味着之前没有看到，这次就能有奇迹发生呢？

下午2点，儿科B超医生到NICU给孩子检查。尽管病房恒温24°，但我额头已经开始冒汗，医生的沉默让我们坐立不安。

我当时脑海里又不断想象着医生突然告诉我们：你看这不就是他的胆囊嘛，这种肯定就不是胆闭了！

但他表示，依然没有看到胆囊。我们默默不语回到了普通病房，然后抱头痛哭。

我们又回到了原点。

没关系，其实不是坏消息，只是没如期听到好消息罢了……

只能带回家观察，30天、60天。

太“屎”公日常

于是，我们开始一天天记录他大便颜色和黄疸的日常。

每天，他的每块尿不湿，我们都会不厌其烦地严格放到同一光源下用同一角度进行拍照，减少手机自动调色的影响，此时我的iphone12比国产安卓好用多了。

7月2日-14日，孩子大便一直正常，都是灿烂的金黄色。不过从7月3日开始，孩子出现了黄疸，我们返回医院照了蓝光，并租了家用经皮黄疸仪给他日常测量跟踪。

7月15日，大便颜色正常。孩子去医院检查，这次是去复旦儿科肝胆专科做检查，也是我们选择进入复旦研究组后第一次检查。

依然没有看到胆囊，但是B超和肝功能还不错。

由于是第一次检查，我们抽血项目选择得有点多，等我们意识到这个问题的时候，医生已经抽完了7-8管血，孩子的脸色瞬间变得蜡黄蜡黄。然后我们错误地忘记带了奶瓶，导致孩子做完检查之后连奶都没喝上……这大概是第一次想抽自己耳光。

7月16日，大便颜色正常。把黄疸仪退了。

7月18日，大便颜色正常。肝纤维化的几个指标出来了，有点高，沁担心的要死，情绪再度崩溃，尽管以我掌握的知识来看，并不认为有多严重。

但我突然意识到，孩子或许没有问题，沁估计要出问题了。我决定带她出去转转，暂时离开那个精神紧绷的家。

这天上海终于在一场暴雨中结束连续一个月的干热。瓢泼大雨砸得挡风玻璃上的雨刷自动开到了最大模式，我正开着车载着沁在暴雨里“兜着风”，按理来说她还坐着月子不应该出门。但我们把孩子交给了月嫂，两人漫无目的地开着车聊着天，像是两只躲在枯叶下躲雨的无头苍蝇。

只是话题还是离不开家里的孩子。

沁问我：“他身体一定是好的对不对？”

我说：“当然呀。我觉得他肯定没问题。”

我在安慰她，也在安慰我自己。孩子的生命是脆弱且有顽强的，我们要呵护他的脆弱，但同时也要相信他的顽强。

情绪平复之后，我们赶紧又租了黄疸仪。

7月19-29日，大便依然正常。他满月了！！

7月30日，我们如约来到了复旦儿科进行第二次检查。

肝功目测正常，b超胆囊依然不可见。看到报告后，我们一边等医生回复消息，一边聊了起来。

医生耐心地解答我们之前关于肝纤维化的问题，然后告诉我们：现在孩子是正常的。

我们再次相拥而泣。

THE BOY WHO LIVED!!!

9月19日，到3个月检查的日子了。

我还在香港。

雅沁说下午做b超的时候，医生说了句：这肯定是有肝损的，如果不是因为孩子不黄，我都觉得他肯定有问题。她瞬间就感觉绷不住了。孩子抽完血之后，回到家里，她给我打电话。b超结果先出了，肝功能还需要到第二天，今天晚上又是她第一次带睡（月嫂今天正式下户），我能感觉到她压力巨大。

我仔细看了b超的检查结果，认为在不考虑b超医生那句话之前，这份报告是没有问题的。

于是我一直挂着电话上陪着她，从晚上9点有的没得聊到12点，直到孩子醒了吃奶，正式进入后半夜了，我才挂了电话，雅沁也能睡大概4个小时觉。

9月20日。

雅沁告诉我早上4点宝宝就已经醒了，吃了奶之后一直没睡，6点姥爷姥姥进来把孩子抱到客厅去，她好歹继续补了两个小时的睡眠。

早上9点，血检报告出来了。直接胆红素、各种酶都处于正常范围了，肝功能完全正常！

雅沁悬着的心终于放了下来。我们立刻把检测结果和复旦门诊专家沟通。

她告诉我们：基本排除！

下午，雅沁又把检测结果和北京儿研所的叶茂医生进行了沟通。

叶茂解答了我们关于b超的问题。他告诉我们b超检测的主观成分非常大，除了对基本人体结构判断有帮助之外，其检查效果对检测人员经验的依赖程度很高，他直接表示自己只相信血检肝功能的数据，肝功能没有问题就是没有问题。我们这种极有可能先天没有胆囊的孩子，做b超的意义已经不大。他建议我们6个月和满岁的检查只要做肝功能就行，如果实在想找到胆囊，或许核磁是更准确的选择，对于胆囊移位、甚至隐藏在肝脏内部的胆囊都能显示出来，只是因为胆囊的大小始终在变化，如果没有处于充盈状态，核磁也不一定能够一次性找到，因此他建议我们干脆不要找，只要宝宝的肝脏是正常的就行。

他告诉我们：胆道闭锁只有先天的，没有后天的，症状可能是渐进的，但是病本身不是，这个孩子肯定不是胆道闭锁，你们不需要担心，正常养育即可。

这件事情总算画上一个句号了。

他是幸运儿，就像哈利波特一样，THE BOY WHO LIVED!!!

于是仔细找了一遍股票，发现大概有7只非银股类似（完整表格在文末）。

这些非银行股票的价格稳定在了-1%附近，尾盘成交结构（买盘前10档和卖盘前10档）都有一个共同特征，就是卖盘L1档出现了大量订单，远远超过卖盘L2-L10，也超过了买盘L1-L10，导致股价只能维持在不超过卖盘L1挡位成交。

以收盘后未成交的买卖订单分布举例，这些股票平均的卖1挂单量是卖2-卖5挂单量之和的137倍（平均），最高达到347倍，最低也有18倍。同时，卖1挂单量平均也是买1-买5挂单量之和的37倍（平均），最高110倍，最低5倍。

考虑到这已经是成交结束后剩余未成交的情况，可以想象盘中实际成交时，卖1这一挡位存在多少挂单。

虽然不清楚是否为同一主体所为，但假设是的话……

我们可以大致做一个“该主体”减持规模的估算，

上述股票的价格调整都是从下午开盘开始，大约1：50pm左右价格稳定在-1%附近，直到收盘。

因此，如果我们把：

1、下午1：00-3：00pm的全部成交额作为该主体减持规模的“上限”；

2、1：50-3：00pm的成交额作为该主体减持规模的“下限”；

3、把收盘后挂在“卖1”上未成交的规模作为后续潜在的减持空间1

4、把截至2025Q2“该主体”进入“前十大流通股东”披露的持有规模作为减持空间2.（会是那个人吗？）

可以得到下面这张表。

以新华保险举例，今天下午“该主体”大概减持规模大约为1-8亿元，到收盘时，卖1档还剩4亿元没有成交。“该主体”在2025二季度中进入新华保险前10大流通股东时的持有规模（按9月16日收盘价计算）时17亿元，

因此，今天该主体至少挂单了5亿元，成交了1亿元，还剩4亿元，另外还有12亿元没有挂单，所以共剩余16亿元。

或者至多挂单了12亿元，成交了8亿元，还剩4亿元，另外还有8亿元没有挂单，所以仍剩余9亿元。

按照这个逻辑，把上述股票加总，我们可以得知今天“该主体”至少减持了54亿元，至多减持了122亿元，未成交规模63亿元。

根据Wind，

全文完。

但这里，让我们暂时放下资本市场惯用的宏大叙事，相对冷静客观地分析这次DS事件的影响。

本文将主要从3个方面展开：

1）对于v3和r1模型技术本身的探讨，DS是否具有颠覆性？

2）对于AI产业“算力-模型-应用”意味着什么？

3）DS事件之于地缘：高端算力的“计划经济”，还是自主可控的“农村包围城市”？

以及彩蛋部分：投研告别“手工作坊”，“工业化”时代已经来临

一、DS在技术层面是否具有颠覆性？

优秀模型的诞生，离不开两个条件：投喂优质的数据和高端领先的算力。

因此Deepseek火了之后，也主要面临两个方面的质疑：

1）数据层面，DS是否“蒸馏”了open ai。

2）算力层面，DS是否偷偷使用了禁运的高端GPU。

在我看来，这两个问题都属于“无法排除其可能性，但没有争论的必要”的范畴。

“蒸馏”，即通过将现有领先大模型的输出结果作为优质的训练数据，加速自身模型训练，相当于节约了数据标注的海量成本。

从客观角度来说，DS确实存在使用“蒸馏”的动机。除字节、阿里、百度、腾讯等头部互联网大厂存在海量已标注数据优势之外，其他小厂要先跨过数据标注这一关，由此显得“蒸馏”确实像是条捷径。

但事实表明，DS的训练算法足够优秀，并不需要额外数据。针对这一点，DS拿出了r1-zero版本，也就是只进行了强化学习（RL），没有经过监督微调（SFT）的clean版本，与r1相差不大（1-2%左右），说明无需数据微调，其训练算法已经足够优秀了，没有“蒸馏”的必要。

比较有趣的，美国科技业界对此也普遍反馈平淡。以至于openai试图表达“可能被蒸馏”时，反而引来群嘲：如果闭源模型被“蒸馏”就能够轻松超过，那“壁垒”看上去也不过如此。此外，除了违背大模型供应方的使用协议而可能触犯合同法之外，并不涉及到版权法的问题，至少美国鲜有判例可作为参考，因此在美国的业界“偷偷”采用“蒸馏”手段加速模型训练的做法也不少见，AI从业人员关于“蒸馏”讨论必要性甚至都不是很高。围绕这一点攻击DS的以美国政客居多，甚至针对对象已经上升了“中国”整体，而非仅仅deepseek一家公司。

那DS是否违禁使用了高性能GPU？

我们先看看DS在技术层面到底做了哪些相对有意思的创新：

1）硬件层面， 绕过CUDA，直接用更底层的PTX汇编语言来调配芯片上处理器的任务内容。

DeepSeek甚至绕过了CUDA，使用更底层的编程语言做优化。
关注前沿科技，公众号：量子位
“DeepSeek甚至绕过了CUDA”，论文细节再引热议，工程师灵魂提问：英伟达护城河还在吗？

2）数据训练层面， 使用FP8混合精度训练。

3）算法层面： 在r1中，使用长推理链示例（CoT）进行监督微调等；v3模型当中引入了gating network等。

硬件层面，DS之所以穿透CUDA使用汇编，目的是为了变相绕过了硬件对通信速度的限制，减少芯片在计算过程占用，提升通信传输能力。

数据层面，一般而言训练LLM时，在有一定算力的情况下，为了保证训练精度，会常用FP32/16等相对较高精度的数据格式。FP8是指使用 8 位来表示一个浮点数，一般用于在一些对精度要求相对较低的计算环节，如矩阵乘法、卷积运算等。这种数据格式的优势是大大减少数据存储和计算所需的空间和资源，也是DS选择这种方式的目的。

算法层面，由于推理模型训练依然需要大量标注数据，而DS的 “冷启动数据” 数量有限（仅5000个示例），因此只能采用合成数据（Synthetic data）的方法。合成数据并不罕见，Google在训练自家模型的时候也曾经使用过，但DS这次进一步引入了“把模型思考链，Chain of Thoughts”作为模型训练的方法，做出如此效果的DS应该是第一家。简单点理解，比如DS拿一道python算法题目训练模型时，不光让模型给出解决题目的算法，还让模型列出每一个思考的步骤是否合理，例如“是否用的是符合语法的python语言？”（模型可能会写出伪代码）。这一过程是借助1个中间推理模型自动合成的，节省了用人工标注数据来做监督微调的成本。

Gating network则是解决了MoE（Mixture of Experts）的一个通弊。MoE 模型面临的一个难题是如何确定哪个标记流向哪个子模型或 “专家”。DeepSeek 实现了一个 “门控网络”（gating network），以平衡的方式将标记路由到正确的专家，而不会降低模型性能。这意味着路由非常高效，并且相对于模型的整体规模，每个标记在训练期间仅更改了几个参数。这提高了训练效率，并降低了推理成本。

综合上述信息，我们看到的不是一个仓库里堆满高端GPU的富豪公司，而更像是一个拿着一堆垃圾显卡躲在自家车库里，绞尽脑汁从算力、数据、算法等多个维度扫除所有浪费死角的死抠技术宅。

实际上，DS在技术层面并不存在所谓的“颠覆性”，而更像是“工程创新”。也就是掌握了一些knowhow，而这些knowhow基本都是为了应对硬件层面算力不足、训练层面数据不够，算法层面效率不佳等多个“瓶颈”。

这种工程创新在海外也是存在的。 海外主流AI厂商对于如何优化操作流程、内存管理等一直都有实践。甚至CoT的概念来自于Google，2024年初业界已经开始意识到其在RL的重要性，DS是其中的实践者。所以大可不必自high“为什么Deepseek没有出现在美国？”，沉下心来做创新突破的从业人员普遍存在的，只是政府引导、资本支持、市场规模、信息交流密度等等层面，国与国才会出现明显差异。每次问“创新源泉”必深究“文化土壤”的暴论都很容易被打脸。

另外，在reasoning领域能够实现与海外头部闭源模型匹敌的效果，也是因为推理模型范畴本身存在一定的特殊性。主要体现在这一场景下能够自动标注合成数据。 最后，DS没有实现“非线性突破”，也体现在它的成本下滑程度放到整个AI模型演进当中是合理的。

To be clear DeepSeek is unique in that they achieved this level of cost and capabilities first. They are unique in having released open weights, but prior Mistral and Llama models have done this in the past too.

值得一提的是，DS选择完全开源模式。这也意味着，美国厂商也好，国内已有多模态大模型的头部也罢，同样也能够借鉴DS训练优化方案，且同时继续维持算力层面的领先。这里再次体现出了DS团队极具“极客”精神的特点。

其实从DS爆火之后官网几近崩溃也能看出来：受到ddos攻击只是一方面，Deepseek恐怕除了给自身训练模型之外，并没有储备太多的服务器。它从一开始没有预料到破天的访问量，没有准备做好toC或者toB的准备，它的想法只是把模型做好，然后开源，任何厂商都能够本地化部署。

这个团队不会变大，但注定伟大的。

二、DS事件对于AI产业“算力-模型-应用”意味着什么

2.1 算力：大体上不会影响头部公司对于scaling law的信仰。

股票市场只有涨和跌两个方向，导致投资者非常容易陷入“二极管”式的思维。例如，从DS开发不用Cuda就得出了英伟达失去了“护城河”的结论，或者对于scaling law的理解也比较简单，认为“效率提升”了头部厂商也不需要那么多高端芯片了。

“算力推动”和“效率提升”二者并行不悖才是业界开发者的真实想法。Scaling law依然是头部厂商最核心的壁垒，也是最终通向AGI不可缺少的部分，大模型恐怕还是资本密集的游戏。

对于英伟达而言，短期股价表现更像是过度叙事导致交易拥挤的自我调整，对公司而言，自身新产品的产能良率能否解决、美国出口限制是否影响非美营收进而制约技术迭代投入是关键，而不是来自头部公司的需求问题。

除非英伟达放弃AI叙事，也开始从成本角度考虑AI产品商业化的问题，像垄断CPU的Intel进入挤牙膏的开发模式。

但这短期来看是不可能的，至少美国政府还沉浸在需要保持科技领先的政策理念之中，否则拜登没有必要搞限制算力出海的法案。

至少大型科技公司继续猛踩油门，例如昨晚谷歌给出的资本支出计划规模再次超过市场预期，在隔夜电话会上的750亿美元，比市场预期高出30%+。而根据媒体统计数据，自去年11月初以来，科技公司对支出的预期急剧增加，亚马逊、谷歌等五大科技公司预计明年资本支出将至少达3200亿美元。

这是因为在模型端，虽然DS的出现让中小型公司有了希望，但头部公司的玩法依然没有变。

2.2 模型：在AGI出现之前，进一步陷入“价格战”

DS的突破使得开源的专用小模型和闭源的多模态大模型终于能够一战，这意味着更多中小厂商或许能够借鉴DS的思路用合理的训练成本得到性能足够优秀的中小型或者专用模型，或者是针对某一形态的硬件做端侧开发，比如汽车。

而头部厂商的策略只能是：

1）对现有多模态大模型全面降价，应对中小型公司模型的竞争，维持市场份额，；

2）对现有大模型进行“瘦身”优化，逐步进入真正可以本地化部署的端AI领域。

（但我觉得这一块可能更灵活的小公司出一个牛逼的产品，或者硬件厂商自研的可能性也不小）

3）继续加大对新一代大模型的算力投入，等待真正的AGI出现。

（这一块依然会是资本密集的游戏，头部厂商维持垄断的重要领域）

在3没有实现之前，现有模型将逐渐从奢侈品变成公用事业。更便宜的token，将带来更快的传播、更广的普及，让AI应用和端侧智能的需求将被彻底激活。

2.3 应用：更小的可本地化部署的模型，催生更多真正的硬件产品

ToB：随着自研难度的下降，B2B的商业模式可能会一定程度消解。类似于2B的软件应用领域，过去工业大模型领域之所以难，是因为工业企业本身缺乏研究大模型的能力，而有研发能力的厂商又对工业细节缺乏理解，不同领域的模型无法类似2C端简单复制，导致研发成本较高，硬骨头难啃。

但DS带来的变化在于降低了B端软件甚至大模型开发的门槛。工业大模型的开发或许将不再局限于华为这种有开发能力、有工业经验、且有业务战略的大公司，中小型工业软件开发公司也能够推出大模型（这其实是一种转型，将对应行业整合、份额与市值提升的过程），工业企业自身也能够基于大模型开发适配自身的软件应用（自我搭建代码工程的难度已经明显下滑）。

ToC：简单套皮api的公司继续消亡，但PMF时刻已经到来。前面提到了大模型将继续进入价格战，降低了全市场调用API的门槛，过去简单套皮API的应用继续批量消亡。但对于AI应用领域整体而言，将迎来Product-market fit的好机会，如何寻找到优质市场并且调用多个api来形成优秀的AI应用，这或许成为未来2年重要的观察点。当然，AI软件公司自身研发大模型也有可能。

能够开发出类似应用的甚至都不一定是互联网公司的产品经理。苹果、华为、小米、BYD以及其他各大新能源车厂商……对自家生态下的客户需求的理解肯定更深刻，能否在这个阶段开发出类似AI Agent真正串联起各个端？

DS带来的“开源的环境”、“工程层面的创新”、“更低的开发成本”、“更瘦身的模型”等变化，或许提高了更多软件应用，以及端侧AI在2025年出现的可能性。

三、DS事件之于地缘：高端算力的“计划经济”，还是自主可控的“农村包围城市”？

尽管DS的创新难言“颠覆”，但已引发美国自上而下的激烈反应。从Deepseek爆火以来，白宫已经开始调查DS是否使用禁用芯片；军方已经明确禁止使用DS；Palantir，美国国防机构的主要软件和技术服务提供商，一只过去1年的4倍股，在最新的业绩发布会上公开宣称AI领域的两个国家已经进入war模式，并且用了stolen的说法。

毫无疑问，DS的爆火会加速美国的科技制裁，但可用招数的现象空间已经相对有限。2025年1月13日，拜登在任期最后一周颁布了《人工智能扩散暂行最终规则》，我的解读是美国想在高端芯片领域推行计划经济，这应该基本是美国“高端芯片主权”意识下所能提出的终极构想了。

显然，这一构想面临美国科技界的强烈反对。我在之前一篇《APEC后，再看中方如何下好中美这局棋》里面分析过，政府（对华鹰派）和业界（对华鸽派）会长期共存。

Brookings专栏点评道：

全球范围的国产替代逻辑正在显现。国内算力芯片的生态将迎来蓬勃发展，只是芯片制造的瓶颈何时突破的问题。

四、投研告别“手工作坊”，“工业化”时代已经来临

1)Deepseek类深度思考叠加联网搜索模式，毫无疑问会替代过去研究类机构通过堆叠人力来卷产出的方法。

2)Deepseek将辅助已经形成成熟逻辑思维体系的研究者更快地进入新领域，“学会问好的问题”将成为研究的核心技能。

我其实在春节前编程语言基础停留在python基本语法、更不懂算法、没有编程经验、更不懂任何大模型技术细节。 DS这种工具对于我个人而言帮助很大。 过去自己网页搜索信息，第一是比较慢，需要花时间筛选整合，第二是容易分心，经常点着点着网页就跑偏了。AIchat工具让我能够专注在一个对话框里面把基础的问题基本解决清楚，同时让它引导我brainstorm（有些切入点AI比小白时期的我更犀利），然后再根据罗列的参考资料逐渐深挖，以避免AI幻觉的影响，最后自己成文。 效率绝对是大幅提升的。 过去一周，通过和DS、豆包、千问互动，一边学习产业知识，形成了这篇文章的第一部分。

一边自己尝试了很多使用大模型的方法。 例如本地化部署R1-7b，在obsdian（这个我用得很早）里面插入了千问模型。 比如用Ollama安装了一个r1-7b和一个qwen2模型，小红书上有帖子。（这个确实不如网页好用，不太推荐。唯一好处是在飞机上可以帮你解决点基础问题）

比如在obsidian插入千问，然后问它怎么看DS。（可以一边写文字，一边查资料）

3）一手调研资料和独创有见解的分析内容，比纯粹水数据和信息整理的报告价值要高很多。

尽管很多时候都在强调“研究”的重要性，但在过去看似成立实则不然，因为卖方研究行业很多内容依然还是为了满足买方基金经理的“信息饥渴”，导致各家研究所人员冗杂，一个小组30人以上非常常见，但很多都是没有太多时间价值的东西。

现在这部分基本可以用更廉价的AI替代了。

最后还是用梁总的话共勉吧，“研究和技术创新永远是我们第一优先级。”

因为12月WSJ的一篇关于China的社评，围绕“通缩”在高层是否成为基本认知的讨论又变多了，引发争议的一段话是在2024年初时，高层曾经讨论过是否发生通缩的问题，而老大给出的回应是“价格低了，老百姓难道不开心么？” 这种缺乏基本宏观经济学常识的话。其实我觉得根本没有必要把时间浪费在这篇文章上，2024年初的事情放到2024年末没有任何意义。“通缩”一词也已经早不再是禁忌，否则我们无法解释12月新华社的“当前中国经济问答”系列文章当中，为什么明确出现了“赤字提升空间”以及“把促进物价合理回升作为重要考量”的关键词。

新华社：地方政府“轻装上阵”，中央财政还有比较大举债和赤字提升空间

新华社：将把促进物价合理回升作为重要考量，更加注重发挥利率等价格型调控工具的作用

所以，任何关于“决策者是否意识到问题”的猜测，都不具备讨论的价值。Lingling Wei的那篇评论在我看来除了给出舆论层面的悲观叙事之外，没有给出任何有价值的逻辑分析框架或者是增量信息。

从投资的角度来说，我们没有必要给自己预设一个不可能回答的问题，一切交易都是建立咋一定概率分布基础上的，而不是绝对0-1事件之上。

笔者自己的体会是，固然“全世界都在迅速草台班子化”，但没有必要否认“926”政策定调转向的事实。甚至2025年财政、货币等宏观调控政策的目标已经浮出水面，就是“价格信号”：物价（合理回升）、房价（止跌企稳）、和股价（活跃成交）等三个重要方面。

毫无疑问，上述目标是直击痛点的。

二、但现有财政政策集中于化债，“旧改”可能是为数不多的增量、“两新”乏善可陈

9月以来政策端总体的感受就是“关键细节仍不够清晰，而推出节奏略显拖沓”。

必须承认，在遣词造句方面，过去3个月各大主管部门更加积极且鲜明，例如12月中央经济工作会议和政治局会议通稿在2010年之后首次提出了“适度宽松”的货币政策，以及用较为夸张的语句诸如“加强超常规逆周期调节”等。12月23日，国务院举行宪法宣誓仪式上，总理李强也提到了“对已经确定的工作能早则早、宁早勿晚、加快推进”。

可实际做了哪些内容？

货币政策方面，12月最后2周的窗口期，央行既没有降准，也没有降息。

复盘过去一个月公开市场操作，央行积极采用近年创设的3个月/6个月买断式逆回购工具来投放1.3万亿流动性时，就已经让市场注意到或许降息的必要性已经下降了；当十年期国债利率毫无阻力地已经触及1.7%的时候，央行选择的是窗口指导，而不是默许，进一步说明了：当下出政策的节奏没有试图“追赶”市场预期，而是在反向调整预期。

如果说货币政策是已知有明牌但暂时不愿意出，那么财政政策到目前为止仍然缺乏“真金白银”的诚意。

财政政策方面，仅有的化债动作大，但扩内需相关政策仍然非常有限。

10月开始，财政端的主要工作基本集中在“化债”层面，过去两个月地方政府债券发行基本以用完新批的2万亿置换债额度为主。置换债相较于专项债而言对应更弱的信用扩张力度，或者说更低的“货币乘数”，所以不仅整体社融和M1增长乏力，而且国债利率基本没有承压。实际上，置换债只是让银行对应的贷款对象从地方城投变成了政府，除了利率相对降低之外，这部分信贷资产并没有“盘活”更多信贷的能力。

至于今年的新增专项债，虽然在8-9月的加速发行之下达到了3.9万亿，但根据笔者估算，约23%左右是没有“一案两书”的特殊新增专项债，高于2023年的7%，所以实际上今年能够带来实物工作量的新增专项债同比去年打了8折。

因此，今年看上去天量的地方政府债券发行在过去两个月并没有带来经济的明显回暖，通俗的话讲，化债只是应对了“债务通缩”的防风险问题，但并不是真正的“扩张性财政政策”。

2025年政府支出能否增加目前仍存在较大不确定性，当然客观而言，边际上已有两点改善：1）旧的约束已经消失。2024年上半年的思路是部分省份（12个）聚焦解决债务问题，在此之前不能新增地方政府债务，而其余省份尤其沿海发达地区扛起经济增长的大旗。显然这种割裂的债务管理模式与”全国经济一盘棋“的现实是不匹配的，一方面，受债务约束限制的省份在短时间内难以完成债务结构调整，所提出的各种化债方案更是五花八门而不具备可操作性；另一方面，所谓的经济大省在当前的宏观大背景下能够独善其身就已经不错了，例如上海作为国内经济的领头羊之一却出现社零同比不断下滑的尴尬现状，直接表明该模式是很难实现的。而且长期来讲，这种政策只会导致发达省份和欠发达省份之间贫富差距的进一步拉大。

所以9月政治局会议明显改口，债务问题还是统一由财政部协调各地方发行置换债来解决，至于经济增长更应该是全国协同发力，而不是局部负重前行，这其实就是给明年地方政府融资重新开了口子。

或许有读者会问，地方政府不是已经躺平了么？2024年上半年专项债发行进度如此之慢已经说明了政府官员的“无为而治”，那么是否意味着2025年即便中央提高了2024年专项债新增额度（目前的说法是从3.9万亿提高到4.5万亿），地方政府官员依然有可能不太动弹呢？

2）新的方向已经出现。按照住建部和财政部的说法，100万套（甚至新增）货币化安置将成为2025年地产链工作的重点。

而多种迹象表明，当下地方政府依然对“旧改”的保持热情，其意愿要远高于传统基建项目。

通过统计，我们发现地方政府在使用PSL三大工程贷款中，旧改的比例出奇的高。

三大工程的失败并不意味着地方政府完全躺平。

国开行披露数据，截至5月27日，该行已发行“三大工程”贷款1047.7亿元，其中保障性住房开发8.19亿元，城中村改造专项借款1002.47亿元，平急两用371亿元。

另外，截至5月20日，农业发展银行累计投放城中村改造专项借款780.53亿元，其他两项未知，可能确实不多。

这说明对于“城中村改造“，地方政府的动力还是比较高的，或许能够成为接下来财政发力的主要方向。为什么地方政府对于“旧改”有动力呢？因为能够有土地出让金，无论是做成产业园还是质量更高的商品房，对于地方政府而言都是有一定利益可得的。

从10月住建部会议首次提及“仅限于19大城市试点的100万套货币化安置”，11月变成“试点范围扩大到300多个地级市”，12月变成“在100万套的基础上可以新增”，试点范围和规模都在不断扩大，这背后可能对应到了的大量地方政府的请求。资金来源上，相较于过去只能用PSL来做货币化安置，这次可能还包括地方政府专项债和商业银行贷款，尤其是地方政府专项债，利率和期限都掌握在地方政府手中，能够更好地匹配旧改项目的周期。

所以，2025年PSL、以及地方政府专项债中用于货币化安置、收购土地储备、存量商品房部分的规模是值得跟踪的。 如果要看地方政府是否积极，还是要观察地方政府新增专项债的发行情况，尤其是剔除掉特殊新增专项债（不含“一案两书”）之后的规模。

其他的政策总体乏善可陈。诸如提高城乡医疗保险、提高退休人员养老金，甚至提高公务员工资等，维稳意图更明显，并不足以改善经济。公务员本身过去也不靠基本工资（占总收入比例不到一半），而是来自地方政府性基金收入的各项津贴、补贴。过去几年，由于地方财政出了问题，津贴补贴大幅缩水、递延，笔者认为即便提高基本工资有一定可能性，但不足以弥补津贴补贴缩水的部分，更遑论扩大内需，只可能进一步引发社会的不稳定性。

至于2025年可能扩容翻倍的“消费品以旧换新”补贴（市场传闻从1500亿->3000亿），笔者认为有可能会进一步加剧通缩螺旋（价格战），且有可能抑制受补贴行业整体创新能力。 毫无疑问，政府补贴对于新兴行业能够起到呵护促进的效果，尤其在行业发展初期、成本偏高阶段，保证需求不受到经济大盘的影响。但对于已成熟的行业，经济下行本身就会自发进入降价过程，此时补贴看似进一步促进了销量，实则降低了企业打“价格战”的门槛，加剧了价格通缩的幅度：简单假设龙头企业只需降价1w就能够让末位公司出清，那么在政府补贴1w的前提下，龙头企业必须降价2w才能达到类似效果。当然，实际情况必然更加复杂，因为龙头公司为了维持自身产业链地位和现金流安全性，可能会进一步倒逼经销体系被动提高库存，引发资金链断裂，进一步要求供应链体系降价配合，导致账期延长。

三、所谓短期的红利切换，也是交易而不是配置

因此从目前给出的政策内容来看，2025年全年的风格大概率还是红利。

1月，我们将迎来较长的空窗期。对于过去1个月央行的不作为，我们或许能够从“保汇率”角度替其做出解释，我们甚至能够从明年1月20日特朗普入主白宫这一时点为未来1个月可能的政策空窗期做出辩解，但此时此刻货币当局所表达出来的“耐心”，与12月的会议定调所引发的市场高度期待是严重不匹配的。

因此国债市场发生抢跑非常正常。

但短期，股票市场是否应该一边倒偏向红利呢？笔者持保留意见，因为不认同把某只小份额ETF炒到溢价8%是一种合理行为。短期来看，股票市场由非配置型资金定价的特征依然明显，更有可能出现的情况是在红利和成长主题之间来回折腾的情况。

跌多了，总有机会。

全球投资者都在焦急等待A股开盘，海外投资者对于9月24日政治局会议释放的宽松财政政策空间已经想象到15-20万亿。即便是用未来5年时间平均每年3-4万亿，这是国庆两周前完全没有人想象的事情。基本所有的内资和外资机构投资者都认为周二开盘即涨停，可能要担心买不进去的问题，部分多空策略的对冲基金更是担心双边无法完全对冲，再次引发损失。

周二

开盘如市场预期一致，上证指数接近10%的交易印证了市场的狂热，港股因为假期交易过热导致AH溢价收敛，开盘显示跌10%左右，但丝毫不影响券商、半导体、创业、科创等A股的ETF出现明显溢价，说明个人投资者通过ETF场内疯狂涌入且忽略IPOV的合理价格。发改委会议开始，随着郑的发言，市场信心逐渐开始松动，当部分外媒开始针对具体政策细节发问时，政策端也没有给出明确的增量内容，市场开始加速调整，港股扭头向下。下午，可能是个人投资者入场，市场重拾稳健上涨的节奏，当斜率明显小于下跌的幅度，最终指数日内跌幅达6%，全天虽然守正，

但这导致了两个后果： 1） 开盘买入（大量存量有户的个人投资者）的资金基本当日亏损6个百分点以上（指数维度，个股维度恐怕更加惨重），事后证明，当日融资余额新增千亿，那直接导致的追保。这给个人投资者的体验是非常非常差的。

那是否意味着周三不一定有个人投资者还愿意入场呢？在当前媒体传播速度极快的背景之下，当日亏损的人不一定愿意吃闷亏，会给后续投资者一个警醒。

2） 政策预期完全被扰乱。从觉得“一定有政策，只是会有非常多、很多和比较多的区别”到“是不是并没有准备好具体政策？”这也使得后续即便场外有大量待进场的资金，但进入的确定性已经明显下滑。

市场重新开始忐忑不安。

周三

开盘即低开。甚至在财政部有两则消息（一则关于和央行的联合工作组，一则是周六召开新闻发布会）消息的刺激下，市场无动于衷，继续向下，甚至短暂触及3245。显然在前期获利盘和部分套牢盘离场的影响下，市场暂时失去了上行的动能。

关于财政的预期因为官宣发布会而重新开始发酵，有听说本来应该周四召开挪至周六的，据此判断政策可能内容不多，只是为了避免对市场扰动过大；有听说“未来3年可能有6.7trn，1.7trn划转今年用，后续5trn”的；也有认为政策可能确实有10万亿级别的。但市场短期已经没有了一致看多短期的情绪，而主要是从“未来肯定有政策，所以到12月中央经济工作会议还是看好”的角度来论证，但核心逻辑是市场成交依然在2万亿以上，如此量能恐怕短期还不能结束。

思考：右侧>左侧 again？

剩余2个交易日（周四周五），或许仍然不乏愿意埋伏等待政策的资金，但我越来越多更倾向于等财政部周六出明牌再说，毕竟现在已经到3200了，如果有超预期政策，那应该是上4000点的大行情，下周一参与进去，也是一种胜率更高的选择。

大多数机构投资者没有完全跟上仓位。

外资：

9月23-24日，HF平掉空头，尤其24日，部分港股空头squeeze，LO不敢大幅加仓，仅增持部分港股科网，对A股暂时仍处于观望状态。

9月25日，港股险些收阴线，说明外资反而转了中性，隐含预期是认为反弹是阶段性的。确实，正如我们在《Pan's flirting》中的分析，9月24日金融口的相关政策并不能解决中国基本面问题，仅能够缓解市场额悲观情绪。

到这个时候，外资机构仅敢参与港股龙头反弹，对A股仍然不敢操作。

9月26日，政治局会议通稿出来之后，HF完全翻多，约一半的LO彻底翻多，开始加仓，香港这边部分机构反应订单无法执行，看来是有机构真的开始买A股了。

险资：

开始询问红利继续调整的原因是什么，调整之后是否有机会，正在考虑重新入场的位置和时点。

理财子：

犹豫是否加仓。

主观私募&公募：

大多没来及调仓或加仓，这周开始疯狂开电话会、约路演。存量公募可能还有赎回压力，无法在这个时候左右市场。

简单来说，本周市场剧烈反弹，尤其周四周五，主观机构资金基本没有参与，只能是游资、大散闻风而动，叠加连跌3年，卖盘基本出清，由此导致涨幅剧大。

2、增量资金持续性判断

外资：

类似2022年底reopen，外资从2022年11月持续流入A股至2023年2月，累计净流入约2200亿元。

本次大概率类似，优先买入自身重仓股

私募：

本周前仓位处于历史偏低水平，这种行情私募从历史情况来看参与都比较果决，预计很快能跟上。

公募：

取决于后续新发基金是否回暖以及存续产品赎回率是否减小。

当前公募缺乏可加仓资金。

另外央行的流动性便利是否能够成为额外增持来源，有待观察。

险资：分析红利可跌空间，说明在考虑是否入场增持。目前险资运用余额中权益类资产占比处于过去5年最低水平；险资持股进入上市公司前10大流通股的规模和比例也是2021年以来的最低水平。

理财子：

重新关注权益资产，但别对他们抱有太高期待。

散户：

开户热情高涨。

可观察融资余额作为中小散是否回归的判断依据。

目前融资余额较年内高点下滑约2000亿元？

谁赢他们帮谁。

3、行情的空间和节奏

行情定性：强预期+弱现实组合，弱现实已充分定价（构成市场底部），但强预期如何定价，暂未形成共识

（比如，市场仍未算清楚如果宽财政到底要花多少钱才能起到效果，至少一部分人认为高层根本还在反对宽财政，那么到底多少空间、推出节奏如何、能够以及最终会花在什么地方，更是YY阶段，也是本轮行情持续性难以判断的地方）。

2点暴论：

3.1 还有空间。

截至本周五大多数宽基指数仍在2022年4月的底部附近。

既然不是基本面定价逻辑，那就尊重量价逻辑，按照“补缺”的角度来寻找行业和标的。

3.2 节奏上，10-12月（中央经济工作会议）可能维持高位震荡，临近会议窗口市场情绪火热。

到春节，市场可能有些波动，但临近两会又会振奋。

两会之后彻底进入政策推出强度的验证，和经济是否企稳的关键期。

所以明年二季度才是重回基本面定价的时点，在那之前ride with tides.

1）对于增量政策的预期已经基本回归理性

十一假期之后的三场主要部委的会议，让市场过于狂热的预期明显降温，目前机构投资者已经对月底的全国人大常委会不敢抱有过高期待，问具体是否有相关数字的想象，基本不太回应。

毫无疑问，对于短期而言，财政部更加明确的“化债”和央行更加积极的“贷款支持回购”这两项会成为市场资金关注的焦点。其中第一项在过去一周已经定价，第二项在周五央行出台实施明细规则之后，本周末正在发酵。

截至当晚19点，23家A股上市公司发布公告称，获得银行贷款承诺函，或与银行签订贷款协议用于股票回购或增持，包括中国石化、阳光电源、招商蛇口、牧原股份、中远海控、兆易创新等，合计涉及的资金总额超过100亿元。

但对于“刺激提振内需”这部分内容，仍然有待政策明确。个人倾向于认为，上周六财政部会议中，蓝部长所提及的“中央政府在举债和提升赤字方面，有较大空间”应该指的是这部分内容，不然仅在化债和地产部分，上周六给的内容已经足够具体和明确，没有必要多这一句模糊但极具想象空间的话。

另外，提振内需的政策确实有两方面的“坎”需要过，

1）总体规模，需要更高层级政府机构审批。因此短期无法给出具体数字，这个市场都知道；

2）具体细则，需要更多部门协同制定，简单写一些：

比如教育方面，不可能仅仅是给大学生发奖学金，更重要的是如何配合教育部门统筹从幼儿园到高中的财政资金支持分配问题。中国现在面临的是幼儿园、小学入学人数已经过峰，初中达峰，高中大学仍有6-8年入学逐年攀升的问题，不同阶段的学校建设所需资源正在发生巨大变化。

比如生育方面，到目前为止仅限于个税申报的退税部分，如何与卫生有关部门制定不同胎数的补贴政策，以及补贴方式，是以现金还是指定消费券的形式？

在比如养老方面，财政部和发改委提到的护理行业能否协调资源，制定行业标准和企业补贴，既能吸纳就业（新蓝领）、又能解决养老护理。

比如就业问题……

等等……

以上政策都需要钱，有的属于拨出去就能对当下经济起到作用，有的属于长期投入不一定带来短效，不同的资金对应不同的来源，哪些纳入一般财政预算，哪些来自超长特别国债，都需要详细讨论。

所以，本来就不应该急于博弈什么“十万亿”，且最终这个数字大概率不止于此。

对于当下中国面临的经济问题而言，更不存在一个“基建”或者“地产”的大黄金坑，只需要用中央财政配合地方杠杆，用区区“四万亿”就能让当年的经济在1个季度左右起死回生。

所以，我们更应该保持耐心，更加理性看待未来财政支出的空间以及方向。

对于股票市场而言，

几乎没有人怀疑这次政策方向确实是积极转变了的，我普遍感知到接触的投资者是高度认同这次转变，认为zzj只是虚晃一招是极少数。

2）短期兑现盘基本出清，市场进入重新博弈政策内容的第二阶段

由于前期市场涨幅过快，可能有一些浮盈盘，但大多数人并未加仓。10月8-11日（上周）市场调整阶段，少部分前期反应比较快加了仓的机构可能又逐渐调低，总体而言，场外资金在本周基本以观望为主，等待consolidation的过程；

10月8号开盘调整后，让节后才进入的“快钱”出现亏损。从流出的银证转账数据来看，0930、1008入场激增，但10月9日已经低于9月27日，10月11日转为卖出。

所以从10月10日开始，每日低开其实对应的就是“节前入场的获利盘+节后入场的亏损盘”正在出清的过程。A股这轮“A型”行情，不管是前者，还是后者，占比都不大，简单匡算，9月24日-10月9日共7个交易日，每日1.5万亿成交，累计对应10.5万亿的单边买入额，这部分资金如果需要出清且A股维持每日1万亿成交，则10个交易日足够让他们全部撤走了。

10月14-18日（本周），随着波动率下降，这周接触到投资者转为积极的比例开始提升，到住建部会议开完之后，部分机构或重新开始加仓。当然周五市场突然上涨，这个纯属一个意外的兴奋。

3）后续看法：主观投资者仍处于建仓的甜点区，不过要小心11月上半的一些风险扰动

3.1 没有人认为基本面信号是当下的关键，全市场对于三季度的经济数据很少讨论，因此我感觉，只要仍处于政策窗口释放期，指数跌破阻力位置的难度很大。

周五的上涨能够看到市场整体仍然存在向上动能，当然不建议把非理性投资者的买入资金作为自己参与行情的判断标准。

3.2 11月美国大选有概率导致市场发生波荡

今天在听bloomberg survelliance的podcast，BBG主播问一个海外机构：“如果要对冲美国大选的波动，你会选择什么策略？”

我本来以为嘉宾会说做多黄金什么的，没想到他直接给出“short yuan”，理由是无论谁当选，对rmb asset情绪都不是什么好事情。所以到时候还是小心点吧……TMD

但那又怎么样呢？乐观点想，挺过这次外围风险之后，A股又跌出赔率，可以博弈年底12月的中央经济工作会议？

总体来说，市场对于增量政策的预期已经基本回归理性的，等短期兑现盘基本出清，大概率会进入重新博弈政策内容的第二阶段，小心提防11月上半的一些风险扰动，可对冲资金可以试试股指期货，无法对冲的资金可以考虑保留部分仓位等11月上半结束在布局，或者卡着节奏调整整体仓位。

暂且认为：3000-3200是相对足够安全入场的区间。因为如果市场短期出现向下突破3000，无疑是在非理性地定价了zzj会议是空头支票。或许有人确实觉得就是没招，但应该不至于全市场都在基于如此悲观的强假设进行定价。

一、政策梳理

1、降准50bps，年内还会继续降25-50bps

感受：符合预期，但更重要的降存款利率还没出来，因为降准幅度不足以对冲后面这条，存量房贷利率下调的影响。银行体系要保持健康的NIM，仅靠降准释放流动性还不足够。

2、引导存量房贷利率向新发放贷款利率下降，预计幅度50bps

感受：上周LPR没动，让市场普遍感觉miss。现在明白过来，虽然大家都觉得实际利率偏高，央行应该降息，但显然央行并不想让所有贷款利率基准都下调，否则银行压力过大，因此LPR不能动太快。

但房地产这边又要出手稳，怎么办么？

于是，结构上优先让存量房贷这边先降。

再统一首套和二套的首付比例，降至15%。

如此，在个人房贷支持力度上，央行已经做足了。

但问题是：个人贷款买房的意愿不足，不是因为首付比例过高，也不是因为贷款利率过高，而是因为对于未来自身的收入以及房价都悲观。

那么在稳定房价方面的政策力度是否足够呢？看第3条。

3、5月份的3000亿再贷款（保障性住房）支持比例从60%提高到100%。

感受：低于预期。

首先，间接说明5月的3000亿没有用完。

其次，如果市场主体并不愿意从通过央行借钱来收储，所以提高支持比例的意义也不大了。

最后，依然只有3000亿，也没有扩容。这似乎显得央行自己也没有信心这笔钱能否用完。有趣的对比是，后面潘在提到给股市提供流动性便利的时候，对于“扩容”的态度要积极多了。

4、创设新的货币政策工具支持股市流动性。

感受：市场情绪炸了。

央行允许金融机构通过质押资产的方式借流动性买股票，允许银行通过这一方式支持股东/公司/高管回购股票。这一工具只能用于买入股票。

这么多年一直有人问“央行放水之后，到底有多少钱流入股市”，这种玄学的“放水-蓄水”问题，现在终于有了明确的传导机制。

潘行长也非常兴奋，“我跟吴清主席说，只要这事情搞得好，首期我5000亿可以再来 5000亿，甚至再来5000亿，我们是开放的”。

不得不说，在支持股市的规模上，不管是规模还是态度，比支持房地产要强多了。

我的理解是，这相当于“隐形国家队的扩容，但不是硬约束买入”。

过去央行一直通过中央汇金买入ETF来稳定市场，但显然到今年9月份，实际效果寥寥。所以现在开始借用其他金融机构（银行、券商、保险、基金）的资产负债表了。

问题在于，汇金是非市场化机构，亏钱了还能继续买，可券商、保险、基金就不一定了，市场涨跌脱离不了基本面，券商上半年自营盘的权益账户还在亏钱呢，为什么还要借杠杆炒股？险资可能会借钱继续买高分红吧。另外市场有人在yy大股东找银行借钱做分红，这倒看上去像是个思路：

一个股息率5%的上市公司，大股东借款2亿增持，利率2.25%，分红到账1000万，偿还利息450万，分红净得550万，对于中小股东而言，增持推升了股价，分红分享了收益；对于上市公司大股东而言，分红越多，收益越多，推升了做大做强的动力；对于一众5%股息率的上市公司而言，回购再贷款可以“套利”2.75%，在低利率、资产荒的时代，回购分红就是最好的再投资。

但发现没有：梳理下来，还是只有分红逻辑，没有增长逻辑。

其他政策感觉都不痛不痒，这里就不赘述了。

这里多说一句，从“继续推动公募行业稳定降低综合费率”来看，公募行业还要继续高质量发展了。

二、市场反应

上午一开始，指数明显高开低走，科创板甚至翻绿。

后面说平稳基金和提供流动性支持股市之后，10点39左右，市场high了。

到了下午市场进一步开始沸腾，上证指数直接拉了4个点，且完全放量。相较于上次4-5个交易日才从底部摸到60天均线，这次是一步到位了。

问题来了：现在是别人恐惧我贪婪的时候么？

真正让市场兴奋的，似乎还是期待稳定资金扩容后增量流动性这件事情。

也有人拿998大底说事情，我觉得历史可用来参考，但切不可刻舟求剑。

扪心自问

1）当前基本面预期vs2005年基本面预期

2）当前筹码结构vs2005年筹码结构出清情况

我感觉，政策态度确实越来越积极了，主管领导甚至非常积极地回应和引导市场的悲观预期，这是一件非常好的事情。

3）当前政策组合拳以及未来潜在政策会有效么？我们要扭转的趋势到底是什么?

。

每到月末，市场总要YY一些事情，草草翻了下之前每日记录的盘面信息，从5月开始月末效应较为明显，经历月内一轮调整之后，市场总在最后一个交易日对后续报以期待。 发现政策并未针对当前疲弱的内需之后，又重新开始调整，由此进入下一个循环。

例如：

6月底市场期待：国家队重新入市（6月21日附近）、7月三中全会

7月底市场期待：政治局会议是否提出针对当下经济问题的刺激政策

8月底，本周仅我个人听到的传言包括不限于：

首先，9月并不是依惯例政策出台的窗口。

历史上“金九银十”往往指的是9-10两个月为需求旺季，“车房出行”等等较大支出往往集中于这两个月，因此9-10月很少是频频喊话的政策旺季。当然也不是没有特殊情况，2019年经过“贸易战”和“去杠杆”双重压力之后，GDP增速来到4.X%区间，9月4日召开的国务院常务会议明确要求，加快落实降低实际利率水平的措施，及时运用普遍降准和定向降准等政策工具，9月16日央行“全面降准+定向降准”，最终2019年四季度GDP同比4.0%。如若后面不是因为疫情导致全球毛衣链重塑，中国出口狂飙两年，恐怕2020-2021年的宏观剧本大致和现在一样。

而且，相较于货币政策，财政政策是否发力才是当前市场关注的焦点。

从年初保持定力迄今，财政端除了“两新”之外，动作非常有限，地产收储也似乎并没有太大动静。市场一直传的“倒逼”逻辑，总觉得政策会在某个时点出现180度大转弯，这也是为什么这周某头部公募基金经理吐槽政策“特别有定力”。

可看过《是的，首相》政策应该知道，从官方半遮掩的态度来看，似乎还没有到那关键一步。

试想，当前经济基本面是否发生了特别超出预期的负面变化？

我个人认为没有。无论7月宏观数据、8月高频数据、上市公司中报数据只能说“符合预期的差”。

1）消费是全面讲究性价比的。

可选品（家电、汽车、珠宝、美妆、医美、海外奢侈品、免税）对应内需的部分压力依然存在，甚至一些必选品类也出了点问题（乳制品）。

导致现在投资者对于极少数通过特殊商业模式获得超高利润的行业也开始担忧：

我们不担心消费品头部公司护城河的稳定性，但消费大盘萎靡的现状摆在这里，总觉得终端的寒气传上来，压压估值没毛病吧？

2）出口依然是稳健的。7月进出口保持7.2%增长，

但，新能源车价格战、供给过剩、出口贸易战……太多可以展开的负面压制因素，让股市从5月开始再未碰过出海链。

3）地产和基建投资依然没有变化。

房价仍未企稳。

4）财政压力依然是很大的。

只能说，上述任何一点都是6月以来投资者熟知的现状。当前水温进一步下降了些，寒意扩散的范围更大些，但没有到足以倒逼政策扭转的时候。

刺激政策小步快跑推出的概率越来越大，但突然全面扭转的可能性仍然不高。

新的变化人民币的快速升值，但市场可能存在误读。人民币的快速升值并未对应到外资机构对中国资产观点的扭转，可能仅仅是今年以来被强美元压制的汇兑需求。但我已经看到不少卖方开始吹人民币资产对外资机构的吸引力了，这一点从基本面逻辑上来看，基本不成立。对于外资机构而言，等待政策信号明确后再布局是更加合理的选择，因为从2023年到现在，外资被“拐点临近”欺骗的次数有点太多了。

另外，人民币升值会持续多久呢？

站在官方立场，升值的人民币显然不利于出口，而出口基本是今年唯一的增长点了，所以近期人民币中间价总着前一交易日贬值的方向动态调整。9月货币政策极大概率要继续宽松，中美金融工作组已经相互通气，美联储降息之后中国迎来宽松的第一个时点

站在企业角度，出海可能是未来十年确定性较高的方向，今年结汇比例偏低可能仅仅是开始而已，结汇比例中枢下移的概率较大。

站在投资机构角度，境内无风险利率大概率还要压低，但境内是否有足够好的股权/实物资产作为投资方向呢？在此之前，是不是向海外（日本、印度、东南亚）更有信心点？

综合来看，人民币维持偏弱势似乎都是更确定的方向。

盘来盘去，防守打法依然看上去是更好的选择，红利低波调整之后继续创新高，似乎体现了这种对经济的悲观情绪没有发生根本变化。

说到国内资产确定性，银行股最近风声鹤唳。前有险资宣布清仓某只银行股，后有传所有险资都面临窗口指导。

但从客观指标上看，银行股持有并不拥挤。

机构持仓比例显示，银行股占主动型公募的重仓股的比例是2.66%，为2023年以来最高，但显著低于沪深300/中证800等宽基指数中银行股的权重，也低于主动公募在银行股持仓历史上的最高水平。

保险确实持有大量银行股，但占银行股流通盘的比例仅4.0%。

从成交比例来看，8月银行（申万）指数成交占全A的比例为2.71%，处于2021年以来的高位（2021年以来银行股月度成交占比均值为1.98%）

虽然市场总习惯于博弈政策出现的左侧，但现在这个时点，建议还是耐心布局红利，等曙光来了再说。

磨底的过程总是痛苦的。

最近很多基金投顾的自媒体在吐槽主观多头产品的“失败”，公募这边明星基金经理的基本从去年开始就在“去光环”，私募这边主观产品大多跑不过量化指增，类似券商等基金代销渠道都已经不太支持主观产品的发行了。

不过目前大多讨论都奔着基金经理去了，实际上不同的基金经理可能存在不同的问题，但这些都不是造成“主观多头产品”这一资管产品类别整体陷入业绩“陷阱”的主要矛盾。例如，吐槽主观多头产品“习惯抱团”的，实际上去年开始很多中小规模的产品早就和头部基金经理的重仓股分道扬镳了，这说明“抱团”是主观多头产品的行为结果，不是其行为的核心驱动因素。

因此，讨论的核心还是要回到主观多头产品的打法上来。包括：

1）主观多头产品的主流打法是什么？

2）为什么这个群体会形成这样的主流打法？

3）为什么这种打法过去一段时间会失效？

4）究竟是短期环境不支持这种打法了，还是长期来看这种打法都不太行了？

5）如何走出迷雾？

01 主观多头产品的主流打法及形成原因

我们知道，个体的行为，取决于它的 “目标函数” 和 “约束条件”。替人管钱和拿自己的钱投资是两回事情。对于资管行业的基金经理而言，其行为模式的主要受3个因素的影响：

1、目标函数：收费模式

收费模式大致可分为两种：

1）“管理费+carry”，一般考核绝对业绩。 一方面，管理费随着产品规模的提高而增加，但另一方面，alpha的难度随着产品规模的提高也在增加。因此基金经理往往有时候需要避免与其他投资者策略的同质化，平衡赚管理费和赚alpha之间的关系，多见于私募。

2）只收“管理费”。主要通过管理费来获得回报，一般考核相对业绩排名。 因此，基金经理需要对同行的共识度保持敏感，以此来优先保证是自身业绩在可比同行中的相对排名不落后，然后在此基础上通过择时、择券或者行业轮动的方式来提升业绩，实现AUM的扩大，提高自身收入。这使得产品管理者在产品规模不大的初期，会有挖掘alpha以扩大规模的动机（这一阶段换手率会比较高），但当产品规模较大时，挖掘alpha的难度加大，基金经理不得不降低换手，策略开始转型。

2、约束条件1：负债端资金属性

负债端资金，指的是基金经理替“谁”管钱，存在 “短钱” 和 “长钱” 的区别。

若产品的负债端主要来自于养老金、险资等考核周期较长的资金，则对于产品的策略约束较小，此类资金对于产品短期波动的容忍度较高，且申赎行为不频繁。

若产品的负债端主要来自于短钱（如个人投资者、理财类资金等），则短期业绩波动下，产品面临的申赎行为较为频繁，产品可能会在短短几个季度内规模实现翻倍或者缩水。因此管理人需要注意短期业绩波动的问题。

3、约束条件2：能否使用衍生品

策略观点无非“看多”、“看空”和“看平”，能够使用衍生品意味着可以将“看空”和“看平”变现。

如国内公募，不能只用衍生品，那只能简单做多。

国内私募要看规模，头部私募的主观多头产品基本和公募差不多，用衍生品的比较少，腰部以下的小私募相对灵活很多，用衍生品的情况比头部更普遍些。

综合上述三个重要因素，我们可以得到一个基本结论：中国内地大多数主观多头产品是以扩大管理费为主要目标，且在短钱申赎约束条件下，只能简单做多的一类投资者。

这样资管产品的追求的是：在一定市场共识度的基础上做增强策略。 保持“一定的市场共识度”可以让自己的产品不至于偏离同行太远，这样可以满足相对业绩排名的要求；做增强，能够让自己的产品受到渠道认可，做大规模。

由此形成的主流打法便是：景气度打法。

景气度打法，强调的是“1-3年维度内的盈利增速的变化与估值水平的匹配程度”。简单举例，某一公司“明年50%的增速，对应15-20倍的动态估值”，就属于景气度打法下可以考虑买入的品种，即便该公司所属行业可能具有明显的周期性，导致公司在3年后的增速可能会下滑到低两位数，即便公司可能都不具备龙头地位等等（在真正的长期价投看来属于瑕疵的），但不妨碍景气度打法将其纳入备选范围。景气度打法有点类似于GARP策略，但GARP策略一般来说关注的成长性维度更长（3年以上），而景气度考察的时间窗口更短（可以缩到半年甚至季度）。

景气度打法本质上是一种基于短期基本面形成的共识度，通过比拼信息获取速度/质量做增强的策略。

在股票市场内，能够形成共识度的因素有很多，但是效果不一。

往短的说，一个爆炸性产业政策的消息能够形成共识度，由此引发股票市场围绕某个题材进行交易，所以就有所谓更加激进的 “追题材”打法。但是由于这种消息往往缺乏基本面数据的持续验证，导致行情往往偏短、偏快，更具备投机特征。

往长来看，一个产业长期的增长逻辑或者格局演变逻辑也可能形成市场共识度。但是，我们必须承认，客观来说，能够研究清楚行业或者公司长期格局是一项稀缺的能力。市场内的大多数投资者并不能够真正地研究清楚行业或者公司的长期远景，尽管所有卖方或者买方内部的研究分析报告都会从不同角度给出所谓的行业的潜在“天花板”及对应的长期增速，但是即便是上市公司管理者，能够真正看清并且给出的业绩指引也是1-2年内维度的事情。 实际上，越长期的东西，越容易有观点分歧，比如“地产未来到底怎样？”、“中国经济是否会‘日本化’？”、“‘卡脖子’能否突破？”等等，有人乐观、有人悲观，毕竟巴菲特也会看错航空业，而且是两次。

所以，有一定基本面支撑，时间维度又不是特别长的因素，更容易形成共识度。

短期业绩可以通过“反路演”、多方调研等渠道获得。 这个对于研究能力的要求程度低于长期格局的判断，本质侧重的是信息获取的速度和质量，是可以通过短时间内“努力”得到的结果。相比于“长期可能演绎的逻辑”，1-3年内的业绩是“短期相对明确的信息”，背后对应的是迥然不同的概率分布，显然后者认同的比率会更高。想想看，即便我可能长期不看好某家公司，但是假设我通过调研知道了未来3年实打实每年30%的增长，这是我无法否认的，因此不妨碍我短期跟随乐观者做一把看多，后期我抛掉就是了。

所以，景气度打法≈赚短期业绩共识度形成的beta+通过和卖方、上市公司、第三方的频繁沟通，提前获得更加准确的信息，来提前布局获得alpha。

这就导致现在A股的情况就是，财报业绩预测已经基本没什么意义，机构覆盖的上市公司业绩基本都在卷更高频维度的数据和信息层面被定价了。 所以我们看到买方机构进一步对卖方的服务要求，本质上也变成了信息流传递，分析师能不能认识上市公司领导，能不能接触到产业专家，本质上就是为了获得更多的短期基本面的信息。

从后视镜的角度看，当产业迎来中长期机会时，景气度打法确实能够捕捉到。比如09-10年“四万亿”下的基建，13-15年的互联网，16-20年的消费，19-21年的新能源等等，这些都带动了一批公募和私募基金经理成为业内翘楚。从另一个角度讲，19-21年的“茅宁组合”所谓的核心资产，以及市场吐槽的“抱团行为”，是上述主流打法所形成的一个行为结果。

而且景气度打法对周期性行业也能包容。 例如，对于1）疫情期间的航运、2）俄乌冲突下的大宗、3）猪瘟背景下的猪肉等等强周期行业。诚然，市场会讲一些长期的逻辑，比如上游矿之前资本开支限制导致的供给侧问题、比如未来生猪养殖彻底工业化等等，但本质炒的东西还是价格飞涨。景气度打法能够较好地捕捉到这种价格周期剧烈波动带来的交易性机会。

又比如，所谓“扩散行情”的参与。景气度打法下会参与拿已经涨不动的龙头公司估值给个折扣，然后去买喝到汤的龙二龙三，这种扩散行情在2021年三季度新能源产业链发生过，下游电池龙头涨不动的情况下，中游锂电材料和上游锂矿涨价带动了一堆中小票的补涨。

02 主流打法陷入的“迷雾”到底是什么？

包容性如此强的策略打法从2022年开始持续表现不佳。我个人认为，主要原因有2点：

1、经济和产业增长点暂缺看不到beta

今年经济复苏力度不及市场年初的预期，传统顺周期、消费后周期等看不到增长点。过去几年产能快速扩张下，今年新能源车、硅片等陆续迎来降价，意味着新兴制造业在今年也看不到增长点。A股投资者向来不喜欢“通缩”，涨价逻辑才是真性感。

这就是为什么从去年年末到现在市场反复炒作地产刺激、消费券刺激的小作文。这其实是向09-10年看齐，希望在政策的带动下能看到一个强度更高的复苏。

这也是为什么2月-4月市场对于AI主题关注热度很高。这其实是向13-15年看齐，希望能在产业维度找到一个新的增长点。

一个没有确定性基本面增长的时间段里，景气度打法就是失效的，因为缺乏beta的“锚”。

历史上类似的阶段也不是没有发生过，在2010-12年，四万亿刺激政策褪去后，经济迎来连续3年的换档降速期，那三年公募业绩回报也非常惨淡。

2、信息爆炸导致alpha优势的消失

信息领先优势的消失是更加“致命”的。上文提到，通过调研、反路演等在业绩公布之前获取信息是基金经理alpha的主要来源，但移动互联时代各家银行、券商、理财、代销渠道积极运营投资社交社区，个人投资者获取研究资料、调研信息的丰富度和便利度显著提升；大量微信公众号、抖音、小红书、知识星球等运营的自媒体甚至直接提供机构调研纪要，卖方或者买方报告摘要，或者提供关键事件的“独家”解读。

机构获取信息是为了投资，而自媒体传递信息是为了吸引流量，这对应的是截然不同的商业模式。机构获取信息之后自然是希望知道的人越少越好，而自媒体是希望扩大影响面，这导致机构的信息壁垒不断瓦解，市场“定价”的效率和速度更快。

于是买方和卖方机构不得不变得更“卷”，这一定程度上促成了所谓“小作文”的问题。一张微信截图引发的市场波动从去年年底开始屡见不鲜，说明市场对于短期信息的敏感程度非常高，真假信息都会得到迅速定价。

从长期角度来看，机构目前的行业分析框架、信息获取渠道的优势会逐渐消减。散户同样也会盯着白酒的批价和动销、硅片的价格波动、新能源的装机量、地产新房的周度销售等等，这些机构惯用的指标在雪球网的帖子里分享着，被越来越多的资本市场进入者消化吸收。

如果说，银行、地产（2010年代的机构重仓股）的投研体系已经基本被散户摸透，那么未来消费、电新（2020年代的机构重仓）是否也逐渐让散户意识到：其实我没有必要买一个主动产品去配置这些行业。

03 主观多头自身定位问题

我们可以注意到一个现象，就是将自身定位为“均衡类”风格的基金经理是少数，大多数基金经理会将自己明确定位成“某一行业或者板块的选股能手”。

基金经理可能确实存在自己擅长的研究范围，有的人对科技产业更加熟悉，有的人对消费领域更加了解。

但我们可以换另一个角度看待这个问题：更加清晰明确的定位其实方便基民对基金经理树立认知。

基金经理的主要目的是吸引资金去购买自己的产品，扩大AUM赚更多的管理费。因此，一个清晰的定位是比一个模糊的定位是更有优势的。

从资管行业供需两端来看，

1）需求侧，国内资管行业的资金来源以散户为主，短钱的问题在于：真正在意5-10年业绩回报的散户是少数，大多数人还是看短期业绩回报。例如，当年业绩冠军的产品次年销量都不错，即使其之前名不见经传；又如，长期业绩得到证实的均衡类产品，散户自己却拿不住，因为股市上涨阶段，这些产品短期业绩往往弹性不够。

2）供给侧，真正能够提供5-10年维度稳定业绩回报的基金经理也是凤毛麟角（前面说到，“我们必须承认，客观来说，能够研究清楚行业或者公司长期格局是一项稀缺的能力”）。大多数基金经理都没有积累足够长的履历去证明自己的能力

对于尾部基金经理而言，这些从业人员也要生存，找短期提高业绩扩大并维持规模的“捷径”，在行为上就是“押赛道”，希望能够通过在行业爆发阶段迎来规模的快速上涨。尾部基金经理大多利用规模小、冲击成本低的优势，灵活择时赚取alpha。实际上，这些产品管理者的打法甚至不限于上文提到的“景气度打法”，对于热门题材的交易性机会也会积极参与博弈。

对于头部基金经理而言，由于规模限制换手，在行为上就是在宣传口给自己贴“板块行业选股能手”标签，在基民心中树立自己的产品是这个行业Smartbeta的定位。这种做法的好处是对于基民来说，购买产品的理由非常直观，当某个行业行情出现时，基金经理可以通过非常清晰的定位并且强调自己的选股能力来吸引申购资金，或者发行新产品来扩大AUM。

直到行业类ETF的出现……

我国的ETF产品非常神奇，有以下几个特点：

1）行业类ETF为主。与欧美主流ETF市场以宽基指数产品为主不同，我国的ETF市场现在存量占比最高的是行业类ETF（2022年末的存量规模突破6000亿，占被动ETF产品总体的比例达到了45%，高于宽基ETF的40%）。欧美日等海外市场宽基产品的占比一般都在70-90%不等，而且在过去十年是不断提高的，中国与海外刚好相反。（这背后对应的原因也很有意思，以后可以再开一篇文章分析）

2）行业类ETF门类非常丰富。海外的行业类ETF大多停留在一级行业指数，个别主题也会有但不多。我国的细分行业、跨行业主题非常丰富，数量和规模远高于一级行业指数产品，你能看到类似人工智能、物联网、新能源车等各种标签非常明确的被动产品。

3）产品形式非常方便散户申购。ETF发行的时候往往会同步发行A类、C类，并且有连接基金的形式，连接基金是跟踪场内ETF的场外产品，好处就是这种产品可以被放到蚂蚁财富、天天基金这种第三方互联网平台上被没有证券账户的个人投资者直接申赎。

多说一句，第三方互联网销售平台对接的客户大多有两个特征：1）年轻化。年轻人学习能力更强，更愿意自己做主动FOF策略；2）下沉toC市场。很多三四线城市的居民并不一定是通过股市来接触基金市场的，而是在开过支付宝账户，体验当年5-6%回报率的余额宝之后，走进“基金超市”的。这类投资者的风险偏好并不高，也是短钱，所以对C类这种短期持有费率低的产品认可度比较高（相比A类，C类产品免除申购费，持有30天以上基本免除赎回费）。

行业类ETF能够提供对某一行业更加极致的持仓，短期业绩弹性更大，对押赛道的主动产品定位直接造成了致命威胁。

目前大多数主观多头产品面临的问题是在热门行业上的短期收益不如被动产品，但是收取的费率更高。例如，从最近的AI主题行情来看，头部基金经理因为产品规模太大，无法调仓参与，腰部和尾部基金经理无论调仓多么灵活，也追不上游戏或者通信类ETF。

说一个有趣但不一定正确的观察，拉长周期来看，传统主动公募重仓行业都免不了被ETF持仓替代的宿命，而当前这一轮头部的基金经理免不了被捕捉到下一轮产业趋势的新基金经理替代，“人”和“产品”都像浪淘沙般更替着。

06-07年公募的头部管理者大多擅长看宏观经济周期，但是这些基金经理要么转私募，要么被14-15年出来的成长股选手替代了，而之前重仓的银行、非银、地产股中，被动ETF的持股市值超过了主动股基的持股市值；14-15年擅长看科技产业的成长股能手，在16年-20年的蓝筹白马行情中备受考验，在这期间大量TMT行业被动ETF涌现；2021至今，茅宁组合“泡沫”去化，散户游资纷纷避开这一轮的机构重仓股，当下一轮消费行情起来的时候，基民会选择消费股基金经理、新半军基金经理的产品，还是白酒ETF、半导体ETF、新能源车ETF呢？可以拭目以待一下。

04 如何走出“迷雾”？

回到一开始我们提出的5个问题：

相信1-4的答案已经比较明确了：

因为负债端的短钱约束，主观多头产品大多选择看短做短的景气度打法，同时为了吸引申购资金，主观多头产品需要清晰的宣传定位以及“押单一赛道”的行为。但是一方面，通过景气度打法赚信息领先优势的alpha被自媒体时代逐渐稀释，另一方面，门类丰富的被动产品能够提供主动产品的无法匹敌的beta。我国主动产品陷入了发展“迷雾”。

对于5：

个人认为，信息优势alpha在不同行业的稀释程度是不一样的，例如金融、消费的行业逻辑相对直观，高频数据容易获得，但是生物医药等研究壁垒极高的行业，对主动选股的依赖还是很大。

因此对于某些行业，alpha的消失是长期的，这些股票就是会被对应的ETF所替代，但有些行业仍然有机会，比如医药、半导体等。

只是在今年没有经济增长点、没有新产业趋势爆发的阶段，主动产品的困窘被放大了而已。

当然，有alpha剩余的高技术壁垒行业对于非科班出身的基金经理来说，也存在“研究壁垒”。

所以这些基金经理可能不得不转型：主动控制规模、忍受负债端的压力，逐渐向长期选股转型。 还是那句老话，客观来说，能够研究清楚行业或者公司长期格局是一项稀缺的能力，能够提供这种稀缺能力才能立足。

最近体验了下“小别胜新婚”的感觉，明明相处久了快没有感觉的两人，分开了3-4天，感觉便不一样了。我有点理解孟姜女，因徭役或者兵役离开家好几年，这人长啥样哪怕都不记得了，思念肯定如泉涌。

事实证明，在婚姻当中，思念的浓度和此人在你中的模糊程度有时候会成正比。

这大概就是人脑有意思的地方。对于有情感寄托的人或者实物，大脑似乎会不断提醒你他/她/ta有多么好，通过充分美化记忆来唤起你内心的遗憾感，使得你无法忘记。毫无疑问，这种体验是美好的。

但这带了极厚的滤镜。如果孟姜女的丈夫能活着回来并开启了漫长的家暴，也许她会遗憾为什么他没死在长城里。

因此这种欢愉，类似于美食、美酒、性、赌甚至是毒，稍纵即逝。

我们可以用来哄自己脑子，但不要真的相信这就是幸福。

额……夜深不扰民，要不真心话？

抽一张……‘你做过的最浪漫的事情是什么？’，你做过浪漫的事情么？

坦白来说，是没有的。我不是一个传统意义上“浪漫”的人，对偶像剧中的情节嗤之以鼻，校园时期送花、送早餐、占座、看电影什么的统统没有。但我想起了很久以前的一件事情。

小学四五年级的时候，我们班插班转来了一位女生。当我第一眼看到她的时候，突然觉得她与其他女生完全不同。我很难描述其中具体差异，第一次有这种奇特的感觉，只觉得她没来由的可爱，就觉得她是不一样的。

她身材高挑，比当时的我还略高一些，皮肤白皙，留着乌黑长马尾，看上去文文静静。班主任安排她坐最后一排，恰好在我左边。于是我总忍不住找她说话，上课聊，下课时候也聊，其实聊什么我也不清楚。班主任对此很恼火，我成绩中游，上课爱说话的毛病使她深恶痛绝，因此万万没想到安排这么一个文静女生在我身边，我反而变本加厉。老师没往别处想，毕竟一个11岁的小男孩能有什么奇怪的想法呢？

小学毕业之后，我本以为我们会进同一个初中。我们当地只有两所初中，A校的老师比较宽松，但地处市中心所以生源比较好，中考成绩占优；B校老师管理严格，但地处城乡结合处，生源较差。我毕业的小学属于市重点小学，绝大多数同学的父母都会选择A校，但我父母的一个远房亲戚在B校当老师，且刚好教完初三开始重新带初一班，因此他们觉得我这种上课“活跃分子”更适合在严加管教的B校，而且就应该放在这个远房亲戚的班上。

我显得闷闷不乐，父母比较恼火。他们起初觉得我是因为到亲戚班上当学生会不太适应。

‘XX当你的老师多好，你不记得小时候他总带你玩么？’ 我父亲如是说。

‘那我小学那么多朋友怎么办？’

‘你周末还是能找他们玩的呀……初中很忙的，你别以为和小学一样！’我母亲如是说，‘钱都给你交了，你还想什么？’

没得选，我只能去B校报道。远方亲戚确实对我‘关注有加’，上课讲话的毛病被治得七七八八，成绩进步飞快，可我依旧闷闷不乐。

你不会翘课去找她了吧？

我从来不是个叛逆的性格，翘课简直异想天开。

其实我家离A校很近，每次放学回家，我都能迎面碰到从A校放学出来的学生骑着车或走着路过我家门口。

于是，我选择每天从B校放学后飞也似地跑回家，然后就兀自地站在楼下等着，希望能在嘈杂的人流中看到她。

也许她出了校门是走另一个方向呢？ 但我就是想赌二分之一概率。

如果看到她了，会和她说什么呢？

其实我还是不清楚，也许会说‘好巧啊，你也在这里？’之类的。

其实我每次都不敢站太久，不然父母会察觉我放学回家太慢。我怕父母追问，当时我已经知道‘早恋’是个禁忌。

我每天就在楼下等着，但整整一个学期，我都没有看见她。

也许她出校门就是反方向，

也许是我每次不敢多站的那一分钟，她就恰好出现了。

总之，我之后整整三年也没见过她。

倒也不是没有联系方式，小学毕业的时候彼此都留过电话。但我不好意思打……

其实我打过一次，一个陌生的中年妇女接起了电话，我吓得直接挂断了。

后来我遇见她，和她说起这件事情，她笑着说：’我小学毕业之后就搬家了，你大概拨到了别人家里。‘

她家确实在学校出门左拐；

她父亲每天都会接她放学，即便我当时遇到了她，和她说句话也几乎不可能。

因此，我所想象的那些相遇的场景都是fictionary。

但……是的，我终于又见到了她。感谢远房亲戚，初中成绩上来之后，我通过直升面试，直接保送了本市的高中。在分班表上，我居然看到了她的名字。

深吸一口气，我进了教室，她，还是坐在靠窗的最后一排，还是当年瘦瘦的、白净的样子，但马尾换成了短发，据说是她母亲防着早恋特意剪的，个头也比我矮了些。

于是我装作若无其事的走过去说： ‘好巧啊，你也在这里!’

我一直避免成为一个老气横秋的人。

“老气”往往对应着“墨守陈规”，一副“我早就知道”的样子，仿佛世界运行的规律已了然于胸，但事实绝非如此。我知道很多人能侃侃而谈，但对事情的理解也还是浮于表面，与北京出租车司机大爷聊天的水平并没有本质区别；绝大多数人无非是成为了主流观点的传话筒，而不是真正输出自我认知的独立思考者。

之所以绝大多人容易被“洗脑”，是因为大脑只是一个“伪理性”（pseudo-logical）的器官。一方面，对于未知的事物，大脑会不断寻求一个答案；另一方面，一旦寻找到可解释的方式，大脑觉得“合理”了，就不再质疑，而是安于这一看似合理的解释，直到事实发生了新的变化，颠覆“旧”的认知。所以人脑一直都是线性思考的。这种思考方式在缺乏变化的环境中很容易陷入固定思维陷阱，觉得事物的运行规律不过如此，甚至下意识排斥新的变化，沉浸在错误的认知（解释）中。

但新的变化才是提升认知的重要契机。我觉得所谓的“少年气”指的就是始终保持着对外界事物和内在自我的好奇心。“这个XX好有趣！”，“它为什么会是这样的？”，“它为什么不能是这样的？”一定是伴随我终身的三个问题，我希望随着年龄增长，我接触和理解的事物越来越多，但我问这些问题的次数并不会减少。

求知欲的溺死

信息爆炸的现代社会对于求知欲而言，绝非一件好事情。如同一个容易口渴的人掉进了深湖，尽管他一口一口喝得很满足，但终究会溺死。

渐渐地我发现，尽管在类似维基百科的网页上浏览数小时，太多碎片化的信息只是让我的大脑过载，并不能够让我成为一个能够有效运用知识的人。

所以我在传统三问的基础上要加一个引导自己方向的大前提：我为什么要关注XX？它能够实现什么，对我个人的能力矩阵有什么帮助？

另外，获取信息的媒介变得过于便利也不是好事情。对于我这种抱有强烈好奇心的人尤其致命，每天浪费在手机上的时间实在太多了。此外每天还有很多微信短信需要回复，时间也被割碎的很厉害，基本没有很好地利用一整段时间思考问题。所以我可能还需要每天定时“断网”一段时间。

应对方式

应对信息碎片化最终的武器，应该是学会系统化地整理信息。其实所谓的“做学术”便是如此，每一个环节都以符合逻辑的方式相扣，这样才能方便验证、更新和记忆。这也是为什么我选择obsidian这种能够交叉引用的笔记去记录工作和生活的原因，我要构建一个自己知识体系的字典。

总体而言，我需要做的事情大致如下：

1）用一定的目的性克制自己的求知欲不要过度扩散。我做这项研究的目的是什么？它是否属于无关紧要的八卦。目的性虽然类似于枷锁，但它能有效遏制大脑资源的过度使用。

2）学会用逻辑框架去整理自己的接触到的信息。一定要避免碎片化，东一榔头西一棒槌可不行。无论做什么事情之前，都要有一个大致的思路，中途可以调整细节，但是框架应该不会大概，除非我的既定认知是完全错误的。

3）筛选自己接触信息的媒介。寻找“干货”。毕竟时间和精力宝贵，干货虽然难啃，但切中肯綮的内容无疑是最值得收藏的。因此我需要提高筛选信息源的能力，哪些是可靠的、有效的，哪些只是无效地重复和过度简化（比如擅长贴标签的公众号水文……），我需要做一个整理。

核心观点：Bill Ackman认为美国的通胀具备较长的可持续性，核心美国面临不是CPI中单一因子的上涨，而是全面且连续的上行，且导致美国居民部门的通胀预期已经抬升，这意味着即便美国经济增长陷入停滞，美国经济体也会表现出较强的”滞胀“特征，最终美联储将不得不较长时间内维持偏鹰派的货币政策（类似于1980s）的保罗·沃克尔时代，才能够真正压制住居民的通胀预期。

报告正文：

论点1：CPI是比PCE更好的通胀指标。因为它能够更准确地反映居民（尤其是中低收入人群）对于价格水平的体感，而这部分人的体感会体现到居民部门对长期通胀水平的预期之中。

进一步，拆分CPI的细分项，能源（8%）、食物（13%）和住房（shelter，33%）占了CPI的主要部分。

其中，作者侧重点住房支出，我个人猜测可能的原因是食物和能源的虽然依然是美国近期CPI指数环比的主要贡献来源，但有比较多的短期原因在里面，而且能源价格已经开始回落了。

论点2，住房通胀是近期核心CPI（剔除食物和能源后）的主要贡献，而且有可能会持续较长时间。住房大约占CPI的33%。若环比年化来看，剔除能源和食物之后的核心通胀率过去3个月的平均为6.3%，其中约2.8个百分点来自于住房；若考虑其他服务性支出，核心服务业通胀大约提供了5.6个百分点，占核心通胀率的近88%。

2.1 美国统计局的CPI并不能够真实反映居民的住房支出。 作者引用Corelogic以及Zillow等第三方数据库，认为YOY的租金增长幅度应该是20%，但CPI中住房支出的YOY只有5-6%。 2.2 利率上升导致买房成本增加，进而增加租房需求，推升租房成本。 这个论据有点弱，应该看看租售比的情况？ 2.3 长期租房供应不足。这个论据也有点不足，长期租房供应不足的原因是存在租金成本控制，那租金控制不就意味着住房通胀存在上限么？

论点3，剔除异常值后（trimmed）的CPI/PPI显示通胀在加速，这导致1年期及长期通胀预期均出现上升

论点4 美国经济的供需不匹配依然存在 需求端： 1）服务类消费仍存在缺口，消费从商品转向服务。

商品类消费占个人实际消费总支出的31%，而服务类消费占个人实际消费总支出的61%。这意味着居民部门的支出方向可能后面会有调整。

2）工资仍在快速增长，且居民部门在疫情期间积累了2.6万亿美元的储蓄。

美国高收入人群不仅储蓄水平高，而且也是美国消费的主要来源。

前20%收入人群获得的超额储蓄占总体的比例是40%，而他们的消费占总体的比例是39%。

这里需要解答的问题是，周薪剔除掉通胀因素之后，似乎已经回落到上一轮经济复苏周期的趋势线以下的位置了。

我个人的理解是，不应该依赖于周薪这一单一变量来衡量居民的消费能力，以及消费意愿。拉长周期来看，你会发现这个所谓的real wage短期内很容易被CPI扭曲

持续偏紧的劳动力市场让美国居民的收入增速确实在不断提高。

3）居民部门杠杆不高，银行体系的贷存比也不高，经济体的借贷能力并没有充分释放。（这一点对于高收入高资产人群而言也非常重要）

这里还可以用美国银行股的二季报验证

供应端： 1）就业市场异常紧张，3.6%的失业率处于历史最低水平。（这意味着工业、服务业产能受限）

关键，失业率这么低，企业的招工意愿依然非常强，过去20多年前所未见。

招工+就业对应劳动力的缺口也是过去20年从未见到过的。

这里其实对应到了上面，为什么说企业有动力继续涨工资来招揽工人，企业并不想裁员，而就业者通过主动离职来涨工资

2）工业产能利用率处于峰值。

3）实际存货（剔除通胀因素）与历史水平相当，并没有处于显著高位。 说明还没有到经济后周期企业被动累积库存或者过度乐观加库存的时候。 目前各行业的库存水平正常（中观数据验证）

这里Ackman把”存货“放到了供应端，如果从企业经营的角度而言，存货确实是企业供应的环节，存货越高越能说明企业的供应可能正在逐渐超过经济体的潜在需求。不过从GDP统计的概念出发，存货会被放到”支出法“里面，作为”资本形成总额“的一部分（资本形成总额 = 固定资本形成总额+存货增加），我昨天看PPT的时候有点混乱。

结论：1970-1980s两任美联储主席处理通胀手段及效果的对比告诉我们，美联储可能不得不采取比较长时间的鹰派策略以应对因居民通胀预期提升而导致的通胀环境。

一些读后感：

1）疫情带来的”供需错配“的通胀环境可能将维持相当长一段时间，所以去年11月美联储彻底改变对于长期通胀（预期）的判断。

2）基于法币的货币系统会发生自我强化的通胀&通缩螺旋，所以现代货币体系下，控制通胀 = 调节对价格的长期预期。

那么压制通胀，就意味着用收紧的货币政策去影响到居民部门的支出能力和意愿

• 更高的利率（严苛的贷款条件）削弱企业扩张/招聘的能力->居民的收入（预期）下降，支出减弱，储蓄增加

• 更高的利率/收缩资产负债表->股票和房地产市场价格调整->居民财富萎缩->居民的支出减弱

• 更高的利率/收缩资产负债表->居民的消费信贷成本增加

3）（这个判断可能比较大胆）从目前美国的经济状况来看，经济放缓的可能性大于衰退，即“软着陆”。但如果美联储非常鹰派，那么可能会直接来一轮“硬着陆”。

4）基于第3点“软着陆”的假设，对于中国宏观经济基本面的影响，今年的外需可能并没有想象的那么容易转弱。

Bill分析宏观经济的框架挺有意思的，对官方的宏观数据解读很深入，而且也会用中观、上市公司、第三方数据库等论据去交叉验证，我觉得完全可以学习、借鉴到中国经济状况的分析中。

最后，我还记得在2018年末当时海外关于美联储货币政策的共识是，随着中美贸易战&美国自身减税红利的消失，美国经济进入下行区间（2018年4季度美国实际GDP增速从3%降至2%），美联储正在考虑采用” #平均通胀目标制“的新货币政策框架，也就是在失业率高于潜在水平之前，一段时间内允许通胀率高于2%的长期目标，以此拉平GFC之后到2019年长达十年的低通胀。

2020年8月Jackson Hole会议上，美联储正式官方宣布了这一货币政策框架。

2021年一季度核心PCE开始上行，于4月一步突破2%达到3.08%，2021年10月突破4%。

2021年6月，Jay Powell坚持通胀是transitory的。

2021年10月，Jay开始改变观点，并宣布考虑加息。

一场疫情+一场战争导致的供需结构持续错配，似乎改变了居民对于通胀过去长达十年的体验，也让美联储追着通胀跑。

我们可能就是在见证历史吧。

在P大的4年，对于当时的我而言一定是灰色的。本科毕业后我飞似的逃离了帝都，再也没有踏进过燕园，而且毕业之后我有相当一段时间都不好意思承认自己是P大毕业的，我豆瓣签名第一条就是“无名湖里沉默的鱼”。

大学和高中最大的区别在于，你需要自己定义生活的意义。

高中即使身边也有学神般的人物，但大家的目标都是一致的，大多数人包括我的生活都是围绕着“高考”这样的同一重心展开的，彼此之间虽然都是竞争对手，可底色其实是互相陪伴。我们很容易从成绩的起落中获得共鸣，我不会觉得身边的同学离自己很远，因为所谓的“优秀”只有一种维度。

到了大学，成绩重要，但已经不是唯一的光彩点，“优秀”已经成了一个多维的概念，更可怕的是P大空前的聚集效应让我看到，全国范围内真正顶级教育资源培养出来的“人才”，是如何“降维打击”我这种只会做高考题的小弱的。

人和人之间其实从一开始就是不同的，只是高考前我们都将自己投影在了“成绩”这一维度上。当你因为自己的影子比别人长而沾沾自喜的时候，殊不知别人的人生在其它维度已经绽放了，而你只有这一个影子而已。

我开始见证将恋爱从高中谈到清北的情侣，知道有人GPA刷的轻轻松松而且社交才艺样样精通，“状元”一词好像都通货膨胀了（我们院200人超过60%都是至少地级市文理状元）。过往的“优秀”让我急于想在这样的群体里再次证明自己，可就好似黔驴技穷一般，我完全不知道该如何去做。

我记得第一天踏入寝室的时候，身边的室友开始问邻寝“这儿WIFI密码是多少”，而我连“WIFI”是什么都不知道。我的手机——一部三星翻盖儿——连WIFI功能都没有，这是我爸用过的一部旧手机。

凭着相同分数进来的我们从一开始就不是在同一起跑线上的。之前有一篇公众号文章说自己废了二十年才有了心平气和买一杯星巴克喝的底气，有朋友评论“为啥喝一杯星巴克还要废老大劲儿”，虽然我从小生活的环境不至于困顿如此，但我其实挺能感同身受的。

大学4年，我基本是在一遍遍否定自己中度过的，似乎做什么都极其吃力且做的“不够好”。到了大二下学期我基本已经放弃GPA了，因为根本不知道自己要做什么。大三去美国交换后，我开始刷日剧、动漫和电影，把自己蜷缩在精神世界。一个人抱着电脑躲在Suzzallo图书馆，看到感人的故事情节就拉低帽子让眼泪流一会儿。我也不知道自己什么时候变得这么多愁善感，但好像哭一会儿心里就会好受一些，手机里面会存一些“治愈”的笑脸，比如那个时候我非常喜欢芦田爱菜。

本科毕业之后，我几乎都不记得自己4年做过什么，只知道自己好像发生了一些变化，且过程并不好受。

又过了两年，读了研，参加了工作，谈了女朋友。当我有幸跳脱出了过去的圈子，再回首所谓痛苦的经历，我才逐渐意识到“人和人生而不同”其实是一个中性的概念。

甚至多维度的影子都是不重要的，人生不必去计较地上的影子，而应该关注的是立着的自己，这样的自己是否有健康的肉体和丰沛的灵魂，能在有限的时间里投射到各种自己定义的维度上。

而我，在过去的20多年，总是习惯于盯着地上的影子。

插一句，我非常幸运能认识到现在女朋友，她的成长经历就和我完全不一样，从小就很清楚自己在不同的阶段想要什么，做任何选择都是遵从自己的内心出发的，以至于我时常感慨一些我二十岁才想明白的道理，她五六岁就很清楚并贯彻至今了。

所以对于8年前所谓的“人生巅峰”，我更喜欢现在普普通通、“泯然众人”的自己。我更清楚喜欢的生活是怎样的；面对棘手的问题，我更加从容，相信兵来将挡、水来土掩的朴素法则。这并不是说这些经历磨平了棱角，相反，现在的我比以前更加“自我”了。

所以我不会给过去的痛苦上一层蜜，毕竟灰色也是人生的颜色，当年做了一条沉默的鱼，过去了的就让它过去吧。

2020年8月发布于豆瓣日记，转载

比如关于市场风格轮动以及上下半年市场走势的判断，年初踩对了节奏就越走越顺，但踩错了节奏反而容易一错到底。这是因为改变自己之前的观点是“逆人性”的事情，人总是倾向于认为是市场错了，而不是自己错了，而一错再错到一定程度而不得不放弃原先观点的时候，市场也出现了反转。这说明掌握节奏本身一定程度意味着逆人性，但这是必要的。

比如最近在读的一本关于货币的书《The Decentralized Alternative to Central Banking》。里面提到的一个观点是，人相较于动物的一大区别是有更低的risk appetite，风险偏好越低的生物是没有办法承担未知风险的，所以ta会更加注重即期的享受，而风险偏好高的生物，是能够抑制当前享受的冲动，而把有限的时间、外在资源和内在精力投入到能够让未来拥有更好生活的能力培养中的。书中的第五章就讲了一个故事：原始人A每天只会用手捕鱼，但是原始人B忍着饿肚子用了一整天时间给自己做了一支鱼竿，之后每天只要坐着就能获得大量食物。当然在现实生活中，投资也不是百分之百能够有所回报的，错误的投资方向导致竹篮打水一场空也绝非不可能，风险常在，但更重要的是如果只满足于即期享受而不将目光放得更远，本身也是一种人生维度的“节奏失控”，short-termism kills you eventually。掌握节奏本质上是一种分配，如时间的分配、资金的分配、精力的分配。

再比如跑步，当我把注意力刻意集中在控制呼吸的节奏时，我的呼吸往往和速度匹配不上，导致吸气不足，跑步节奏也变慢了。但是当我把思绪集中在某一件事情（和跑步本身也没有关系），让我的大脑中负责思考的部分不要参与摆臂、迈腿和肺叶舒张，而控制运动的神经系统自如地去调节身体，我突然发现自己配速跑进5分30s也变得不是一件难事，这也是我今年第一次刷圈到10km。本质上这也是功能分配的问题，不要让本应该负责思考的大脑去参与运动环节，因为其实呼吸的节奏和跑步的节奏在“潜意识”维度就应该能够实现和谐。

抽象出来，掌握节奏的最终状态，是形成了所谓的“肌肉记忆”。当正确的节奏成为了一种习惯，便会自然而然地出现“反馈循环”，个人所获得的成长速度应该是指数级别的。 跑步可进入了所谓的zone，身体的应变能力达到了一定的极致。所以“把握节奏”并不是一味地主动操控，而是先主动地反复练习，待到节奏稳定之后，便可进入“随波逐流”的自由巡航状态。

最后提一句自己近期玩的游戏《MHR》。玩家可以选择近身或者远程武器，近战武器则若选择玩太刀，其中有一技能称为“居合”，或“拔刀斩”，也就是在怪物攻击之前纳刀，然后在怪物攻击触及到人物的瞬间拔刀，从而达到气刃反弹的效果。我在使用这一技能的时候，容易犯两个错误，1）无视怪物攻击的节奏提前纳刀。这就导致纳刀之后人物静止，怪物并没有进攻过来触发拔刀技能，时间白白浪费。由于人物会自动解除纳刀状态，而往往这个时候怪物突然进攻过来，我完全没法躲闪。2）拔刀不够熟练。拔刀的要义在于抓住怪物攻击到自身的那个瞬间，客观上游戏设计者会给出一定帧数的判定，但肉眼无法识别帧数，因此人类感受的“瞬间”是非常主观的事情，如果我刻意地读秒或者用眼睛盯着怪物，就会发现拔刀总是迟了一点，无法释放气刃反弹而被怪物击倒。在旁观其他玩家的时候，我发现高手本质上是熟悉了怪物攻击的节奏，且拔刀是非常自然的事情，并没有刻意读秒的情况，这也是形成了肌肉记忆的缘故。

这么看，所谓“节奏”大致可类比于“呼吸”，强调的是“收 放 自如”4个字，要有“收”、有“放”，最后才能达到“自由自在”。

阿兹海默患者失去了记忆，躯壳里的灵魂自然不存在了。因此我坚信自己一些日常的经历、想法、碎碎念都应该被记录下来，灵魂的碎片不能随处丢弃。

文字是深思熟虑之后的载体

诚然图片和语音是更加鲜活、即兴、易于分享的记录方式，但文字经过了大脑深思熟虑，用词、段落结构、中心思想都需要严谨的思考过程。

我希望以一种大脑深度参与的方式记录自己的生活，日记对我来说，是“观我”的方式，如同一面镜子，现在的“我”照出过去的“我”，最好有强烈的主观色彩。不要成为第三视角的流水账、纪录片或者录音。

当然剪辑也能够实现主观的音频或者视频记录，但我懒，写字还是简单点：）

隐秘

就像一盒磁带，人生有A面和B面。这里记录的是我的B面，反差总是有的，但确实是真实的我。

不希望被生活中认识的人看到、打扰和评价。

自由&约束

我曾经在豆瓣上有过一段时间写日记的习惯，但是莫名的审核和封锁让我很难受。既然是B面的日记，自由的表达是最重要的，而且文字的产权应该属于我而不是某个平台。

另外，typlog是付费模式，能够激励我多思考、多写作。尽管成稿后的阅读是一件趣事，但是写字和修改必然是一个乏味枯燥的过程，我需要付出一些成本来约束自己的惰性，免费的平台（微信/豆瓣）并不能够做到这一点。

其他

目前的想法是大致分为 日常、投资和读书笔记三个内容。