【A股投资者行为-01】主观多头陷入“迷雾”

引言

最近很多基金投顾的自媒体在吐槽主观多头产品的“失败”，公募这边明星基金经理的基本从去年开始就在“去光环”，私募这边主观产品大多跑不过量化指增，类似券商等基金代销渠道都已经不太支持主观产品的发行了。

不过目前大多讨论都奔着基金经理去了，实际上不同的基金经理可能存在不同的问题，但这些都不是造成“主观多头产品”这一资管产品类别整体陷入业绩“陷阱”的主要矛盾。例如，吐槽主观多头产品“习惯抱团”的，实际上去年开始很多中小规模的产品早就和头部基金经理的重仓股分道扬镳了，这说明“抱团”是主观多头产品的行为结果，不是其行为的核心驱动因素。

因此，讨论的核心还是要回到主观多头产品的打法上来。包括：

1）主观多头产品的主流打法是什么？

2）为什么这个群体会形成这样的主流打法？

3）为什么这种打法过去一段时间会失效？

4）究竟是短期环境不支持这种打法了，还是长期来看这种打法都不太行了？

5）如何走出迷雾？

01 主观多头产品的主流打法及形成原因

我们知道，个体的行为，取决于它的 “目标函数” 和 “约束条件”。替人管钱和拿自己的钱投资是两回事情。对于资管行业的基金经理而言，其行为模式的主要受3个因素的影响：

1、目标函数：收费模式

收费模式大致可分为两种：

1）“管理费+carry”，一般考核绝对业绩。 一方面，管理费随着产品规模的提高而增加，但另一方面，alpha的难度随着产品规模的提高也在增加。因此基金经理往往有时候需要避免与其他投资者策略的同质化，平衡赚管理费和赚alpha之间的关系，多见于私募。

2）只收“管理费”。主要通过管理费来获得回报，一般考核相对业绩排名。 因此，基金经理需要对同行的共识度保持敏感，以此来优先保证是自身业绩在可比同行中的相对排名不落后，然后在此基础上通过择时、择券或者行业轮动的方式来提升业绩，实现AUM的扩大，提高自身收入。这使得产品管理者在产品规模不大的初期，会有挖掘alpha以扩大规模的动机（这一阶段换手率会比较高），但当产品规模较大时，挖掘alpha的难度加大，基金经理不得不降低换手，策略开始转型。

2、约束条件1：负债端资金属性

负债端资金，指的是基金经理替“谁”管钱，存在 “短钱” 和 “长钱” 的区别。

若产品的负债端主要来自于养老金、险资等考核周期较长的资金，则对于产品的策略约束较小，此类资金对于产品短期波动的容忍度较高，且申赎行为不频繁。

若产品的负债端主要来自于短钱（如个人投资者、理财类资金等），则短期业绩波动下，产品面临的申赎行为较为频繁，产品可能会在短短几个季度内规模实现翻倍或者缩水。因此管理人需要注意短期业绩波动的问题。

3、约束条件2：能否使用衍生品

策略观点无非“看多”、“看空”和“看平”，能够使用衍生品意味着可以将“看空”和“看平”变现。

如国内公募，不能只用衍生品，那只能简单做多。

国内私募要看规模，头部私募的主观多头产品基本和公募差不多，用衍生品的比较少，腰部以下的小私募相对灵活很多，用衍生品的情况比头部更普遍些。

综合上述三个重要因素，我们可以得到一个基本结论：中国内地大多数主观多头产品是以扩大管理费为主要目标，且在短钱申赎约束条件下，只能简单做多的一类投资者。

这样资管产品的追求的是：在一定市场共识度的基础上做增强策略。 保持“一定的市场共识度”可以让自己的产品不至于偏离同行太远，这样可以满足相对业绩排名的要求；做增强，能够让自己的产品受到渠道认可，做大规模。

由此形成的主流打法便是：景气度打法。

景气度打法，强调的是“1-3年维度内的盈利增速的变化与估值水平的匹配程度”。简单举例，某一公司“明年50%的增速，对应15-20倍的动态估值”，就属于景气度打法下可以考虑买入的品种，即便该公司所属行业可能具有明显的周期性，导致公司在3年后的增速可能会下滑到低两位数，即便公司可能都不具备龙头地位等等（在真正的长期价投看来属于瑕疵的），但不妨碍景气度打法将其纳入备选范围。景气度打法有点类似于GARP策略，但GARP策略一般来说关注的成长性维度更长（3年以上），而景气度考察的时间窗口更短（可以缩到半年甚至季度）。

景气度打法本质上是一种基于短期基本面形成的共识度，通过比拼信息获取速度/质量做增强的策略。

在股票市场内，能够形成共识度的因素有很多，但是效果不一。

往短的说，一个爆炸性产业政策的消息能够形成共识度，由此引发股票市场围绕某个题材进行交易，所以就有所谓更加激进的 “追题材”打法。但是由于这种消息往往缺乏基本面数据的持续验证，导致行情往往偏短、偏快，更具备投机特征。

往长来看，一个产业长期的增长逻辑或者格局演变逻辑也可能形成市场共识度。但是，我们必须承认，客观来说，能够研究清楚行业或者公司长期格局是一项稀缺的能力。市场内的大多数投资者并不能够真正地研究清楚行业或者公司的长期远景，尽管所有卖方或者买方内部的研究分析报告都会从不同角度给出所谓的行业的潜在“天花板”及对应的长期增速，但是即便是上市公司管理者，能够真正看清并且给出的业绩指引也是1-2年内维度的事情。 实际上，越长期的东西，越容易有观点分歧，比如“地产未来到底怎样？”、“中国经济是否会‘日本化’？”、“‘卡脖子’能否突破？”等等，有人乐观、有人悲观，毕竟巴菲特也会看错航空业，而且是两次。

所以，有一定基本面支撑，时间维度又不是特别长的因素，更容易形成共识度。

短期业绩可以通过“反路演”、多方调研等渠道获得。 这个对于研究能力的要求程度低于长期格局的判断，本质侧重的是信息获取的速度和质量，是可以通过短时间内“努力”得到的结果。相比于“长期可能演绎的逻辑”，1-3年内的业绩是“短期相对明确的信息”，背后对应的是迥然不同的概率分布，显然后者认同的比率会更高。想想看，即便我可能长期不看好某家公司，但是假设我通过调研知道了未来3年实打实每年30%的增长，这是我无法否认的，因此不妨碍我短期跟随乐观者做一把看多，后期我抛掉就是了。

所以，景气度打法≈赚短期业绩共识度形成的beta+通过和卖方、上市公司、第三方的频繁沟通，提前获得更加准确的信息，来提前布局获得alpha。

这就导致现在A股的情况就是，财报业绩预测已经基本没什么意义，机构覆盖的上市公司业绩基本都在卷更高频维度的数据和信息层面被定价了。 所以我们看到买方机构进一步对卖方的服务要求，本质上也变成了信息流传递，分析师能不能认识上市公司领导，能不能接触到产业专家，本质上就是为了获得更多的短期基本面的信息。

从后视镜的角度看，当产业迎来中长期机会时，景气度打法确实能够捕捉到。比如09-10年“四万亿”下的基建，13-15年的互联网，16-20年的消费，19-21年的新能源等等，这些都带动了一批公募和私募基金经理成为业内翘楚。从另一个角度讲，19-21年的“茅宁组合”所谓的核心资产，以及市场吐槽的“抱团行为”，是上述主流打法所形成的一个行为结果。

而且景气度打法对周期性行业也能包容。 例如，对于1）疫情期间的航运、2）俄乌冲突下的大宗、3）猪瘟背景下的猪肉等等强周期行业。诚然，市场会讲一些长期的逻辑，比如上游矿之前资本开支限制导致的供给侧问题、比如未来生猪养殖彻底工业化等等，但本质炒的东西还是价格飞涨。景气度打法能够较好地捕捉到这种价格周期剧烈波动带来的交易性机会。

又比如，所谓“扩散行情”的参与。景气度打法下会参与拿已经涨不动的龙头公司估值给个折扣，然后去买喝到汤的龙二龙三，这种扩散行情在2021年三季度新能源产业链发生过，下游电池龙头涨不动的情况下，中游锂电材料和上游锂矿涨价带动了一堆中小票的补涨。

02 主流打法陷入的“迷雾”到底是什么？

包容性如此强的策略打法从2022年开始持续表现不佳。我个人认为，主要原因有2点：

1、经济和产业增长点暂缺看不到beta

今年经济复苏力度不及市场年初的预期，传统顺周期、消费后周期等看不到增长点。过去几年产能快速扩张下，今年新能源车、硅片等陆续迎来降价，意味着新兴制造业在今年也看不到增长点。A股投资者向来不喜欢“通缩”，涨价逻辑才是真性感。

这就是为什么从去年年末到现在市场反复炒作地产刺激、消费券刺激的小作文。这其实是向09-10年看齐，希望在政策的带动下能看到一个强度更高的复苏。

这也是为什么2月-4月市场对于AI主题关注热度很高。这其实是向13-15年看齐，希望能在产业维度找到一个新的增长点。

一个没有确定性基本面增长的时间段里，景气度打法就是失效的，因为缺乏beta的“锚”。

历史上类似的阶段也不是没有发生过，在2010-12年，四万亿刺激政策褪去后，经济迎来连续3年的换档降速期，那三年公募业绩回报也非常惨淡。

2、信息爆炸导致alpha优势的消失

信息领先优势的消失是更加“致命”的。上文提到，通过调研、反路演等在业绩公布之前获取信息是基金经理alpha的主要来源，但移动互联时代各家银行、券商、理财、代销渠道积极运营投资社交社区，个人投资者获取研究资料、调研信息的丰富度和便利度显著提升；大量微信公众号、抖音、小红书、知识星球等运营的自媒体甚至直接提供机构调研纪要，卖方或者买方报告摘要，或者提供关键事件的“独家”解读。

机构获取信息是为了投资，而自媒体传递信息是为了吸引流量，这对应的是截然不同的商业模式。机构获取信息之后自然是希望知道的人越少越好，而自媒体是希望扩大影响面，这导致机构的信息壁垒不断瓦解，市场“定价”的效率和速度更快。

于是买方和卖方机构不得不变得更“卷”，这一定程度上促成了所谓“小作文”的问题。一张微信截图引发的市场波动从去年年底开始屡见不鲜，说明市场对于短期信息的敏感程度非常高，真假信息都会得到迅速定价。

从长期角度来看，机构目前的行业分析框架、信息获取渠道的优势会逐渐消减。散户同样也会盯着白酒的批价和动销、硅片的价格波动、新能源的装机量、地产新房的周度销售等等，这些机构惯用的指标在雪球网的帖子里分享着，被越来越多的资本市场进入者消化吸收。

如果说，银行、地产（2010年代的机构重仓股）的投研体系已经基本被散户摸透，那么未来消费、电新（2020年代的机构重仓）是否也逐渐让散户意识到：其实我没有必要买一个主动产品去配置这些行业。

03 主观多头自身定位问题

我们可以注意到一个现象，就是将自身定位为“均衡类”风格的基金经理是少数，大多数基金经理会将自己明确定位成“某一行业或者板块的选股能手”。

基金经理可能确实存在自己擅长的研究范围，有的人对科技产业更加熟悉，有的人对消费领域更加了解。

但我们可以换另一个角度看待这个问题：更加清晰明确的定位其实方便基民对基金经理树立认知。

基金经理的主要目的是吸引资金去购买自己的产品，扩大AUM赚更多的管理费。因此，一个清晰的定位是比一个模糊的定位是更有优势的。

从资管行业供需两端来看，

1）需求侧，国内资管行业的资金来源以散户为主，短钱的问题在于：真正在意5-10年业绩回报的散户是少数，大多数人还是看短期业绩回报。例如，当年业绩冠军的产品次年销量都不错，即使其之前名不见经传；又如，长期业绩得到证实的均衡类产品，散户自己却拿不住，因为股市上涨阶段，这些产品短期业绩往往弹性不够。

2）供给侧，真正能够提供5-10年维度稳定业绩回报的基金经理也是凤毛麟角（前面说到，“我们必须承认，客观来说，能够研究清楚行业或者公司长期格局是一项稀缺的能力”）。大多数基金经理都没有积累足够长的履历去证明自己的能力

对于尾部基金经理而言，这些从业人员也要生存，找短期提高业绩扩大并维持规模的“捷径”，在行为上就是“押赛道”，希望能够通过在行业爆发阶段迎来规模的快速上涨。尾部基金经理大多利用规模小、冲击成本低的优势，灵活择时赚取alpha。实际上，这些产品管理者的打法甚至不限于上文提到的“景气度打法”，对于热门题材的交易性机会也会积极参与博弈。

对于头部基金经理而言，由于规模限制换手，在行为上就是在宣传口给自己贴“板块行业选股能手”标签，在基民心中树立自己的产品是这个行业Smartbeta的定位。这种做法的好处是对于基民来说，购买产品的理由非常直观，当某个行业行情出现时，基金经理可以通过非常清晰的定位并且强调自己的选股能力来吸引申购资金，或者发行新产品来扩大AUM。

直到行业类ETF的出现……

我国的ETF产品非常神奇，有以下几个特点：

1）行业类ETF为主。与欧美主流ETF市场以宽基指数产品为主不同，我国的ETF市场现在存量占比最高的是行业类ETF（2022年末的存量规模突破6000亿，占被动ETF产品总体的比例达到了45%，高于宽基ETF的40%）。欧美日等海外市场宽基产品的占比一般都在70-90%不等，而且在过去十年是不断提高的，中国与海外刚好相反。（这背后对应的原因也很有意思，以后可以再开一篇文章分析）

2）行业类ETF门类非常丰富。海外的行业类ETF大多停留在一级行业指数，个别主题也会有但不多。我国的细分行业、跨行业主题非常丰富，数量和规模远高于一级行业指数产品，你能看到类似人工智能、物联网、新能源车等各种标签非常明确的被动产品。

3）产品形式非常方便散户申购。ETF发行的时候往往会同步发行A类、C类，并且有连接基金的形式，连接基金是跟踪场内ETF的场外产品，好处就是这种产品可以被放到蚂蚁财富、天天基金这种第三方互联网平台上被没有证券账户的个人投资者直接申赎。

多说一句，第三方互联网销售平台对接的客户大多有两个特征：1）年轻化。年轻人学习能力更强，更愿意自己做主动FOF策略；2）下沉toC市场。很多三四线城市的居民并不一定是通过股市来接触基金市场的，而是在开过支付宝账户，体验当年5-6%回报率的余额宝之后，走进“基金超市”的。这类投资者的风险偏好并不高，也是短钱，所以对C类这种短期持有费率低的产品认可度比较高（相比A类，C类产品免除申购费，持有30天以上基本免除赎回费）。

行业类ETF能够提供对某一行业更加极致的持仓，短期业绩弹性更大，对押赛道的主动产品定位直接造成了致命威胁。

目前大多数主观多头产品面临的问题是在热门行业上的短期收益不如被动产品，但是收取的费率更高。例如，从最近的AI主题行情来看，头部基金经理因为产品规模太大，无法调仓参与，腰部和尾部基金经理无论调仓多么灵活，也追不上游戏或者通信类ETF。

说一个有趣但不一定正确的观察，拉长周期来看，传统主动公募重仓行业都免不了被ETF持仓替代的宿命，而当前这一轮头部的基金经理免不了被捕捉到下一轮产业趋势的新基金经理替代，“人”和“产品”都像浪淘沙般更替着。

06-07年公募的头部管理者大多擅长看宏观经济周期，但是这些基金经理要么转私募，要么被14-15年出来的成长股选手替代了，而之前重仓的银行、非银、地产股中，被动ETF的持股市值超过了主动股基的持股市值；14-15年擅长看科技产业的成长股能手，在16年-20年的蓝筹白马行情中备受考验，在这期间大量TMT行业被动ETF涌现；2021至今，茅宁组合“泡沫”去化，散户游资纷纷避开这一轮的机构重仓股，当下一轮消费行情起来的时候，基民会选择消费股基金经理、新半军基金经理的产品，还是白酒ETF、半导体ETF、新能源车ETF呢？可以拭目以待一下。

04 如何走出“迷雾”？

回到一开始我们提出的5个问题：

1）主观多头产品的主流打法是什么？

2）为什么这个群体会形成这样的主流打法？

3）为什么这种打法过去一段时间会失效？

4）究竟是短期环境不支持这种打法了，还是长期来看这种打法都不太行了？

5）如何走出迷雾？

相信1-4的答案已经比较明确了：

因为负债端的短钱约束，主观多头产品大多选择看短做短的景气度打法，同时为了吸引申购资金，主观多头产品需要清晰的宣传定位以及“押单一赛道”的行为。但是一方面，通过景气度打法赚信息领先优势的alpha被自媒体时代逐渐稀释，另一方面，门类丰富的被动产品能够提供主动产品的无法匹敌的beta。我国主动产品陷入了发展“迷雾”。

对于5：

个人认为，信息优势alpha在不同行业的稀释程度是不一样的，例如金融、消费的行业逻辑相对直观，高频数据容易获得，但是生物医药等研究壁垒极高的行业，对主动选股的依赖还是很大。

因此对于某些行业，alpha的消失是长期的，这些股票就是会被对应的ETF所替代，但有些行业仍然有机会，比如医药、半导体等。

只是在今年没有经济增长点、没有新产业趋势爆发的阶段，主动产品的困窘被放大了而已。

当然，有alpha剩余的高技术壁垒行业对于非科班出身的基金经理来说，也存在“研究壁垒”。

所以这些基金经理可能不得不转型：主动控制规模、忍受负债端的压力，逐渐向长期选股转型。还是那句老话，客观来说，能够研究清楚行业或者公司长期格局是一项稀缺的能力，能够提供这种稀缺能力才能立足。